净利润持续受海外亏损影响，国内业务高质量增长

门店持续扩张、多品牌发力推动下，2023年收入增长22%，归母净利润受商誉减值影响。公司是国内高端女装品牌集团。受益于旗下多品牌矩阵协同发展策略、线上多品牌多平台策略成效显著以及成长期品牌的高效拓展，2023年公司收入同比+21.7%至29.2亿元，毛利率增长4.0百分点至67.8%；费用率合计下降2.8百分点。归母净利润同比+416.6%至1.1亿元，净利率提升3.2百分点至5.6%。此外由于海外业务亏损较多，计提商誉减值约1.2亿元，若剔除商誉减值影响，归母净利润为2.25亿元，符合此前预期。经营性现金流净额同比+52.7%至4.8亿元，现金流充裕，分红率达82.6%。 2024年第一季度收入增长12%，主要受海外业务拖累归母净利润下滑。一季度海外需求持续疲软，海外收入预计下滑约20%，但得益于国内总体经营良好，整体收入增长12.5%至7.5亿元。归母净利润同比下降32.2%至0.3亿元，归母净利率下降3.2百分点至3.9%，主要原因系海外业务亏损加大、新增股权激励费用与政府补助减少导致百秋贡献的投资收益减少。毛利率上升1.7百分点至67.3%。四大费用率合计上升2.6百分点至58.4%，主要由于海外业务下滑以及国内店铺扩张导致销售费用率上升2.2百分点。 全年各品牌收入、毛利率、总门店数均实现增长。主品牌歌力思收入同比增长21%；三大成长期品牌表现优异，SP、IRO中国区、LAUREL同比分别增长50%/58%/47%；IRO品牌约80%收入在海外，虽然海外经营业绩受到较大冲击，但品牌综合仍获得了10%的增长；EdHARDY同比增长3%。门店数量逆势增长，较2022年末净增加39家。毛利率分品牌看，各品牌毛利率均实现不同幅度提升；分渠道看直营/加盟渠道毛利率同比分别+4.7/3.2百分点，预计随新店店效爬坡、成长期品牌规模效益逐渐体现，毛利率、净利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响。公司近年来逆势扩张门店，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。利润端由于2023年海外业务亏损、计提大额商誉减值，导致2023年净利润不及预期，同时2024年一季度海外业务持续亏损，预计对2024全年净利润仍有负面影响，我们维持收入预期，下调净利润预测，预计2024-2026年净利润分别为2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025年前值为3.5/4.1亿元），同比增长118.8%/35.9%/17.8%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.6-9.2元（原为13.2-14.1元），对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司年度利润率（%） 图4：公司年度费用率变动（%） 图5：公司年度营运资金周转天数（天） 图6：公司年度经营性现金流净额（亿元） 图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元） 图9：公司分季度利润率变化情况 图10：公司分季度费用率变化情况 图11：歌力思一图业绩概览 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响 公司近年来逆势扩张门店，在收入贡献及毛利率提升方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。 利润端由于2023年海外业务亏损、计提大额商誉减值，导致2023年净利润不及预期，同时2024年一季度海外业务持续亏损，预计对2024全年净利润仍有负面影响，我们维持收入预期，下调净利润预测，预计2024-2026年收入为32.4/36.5/41.0亿元，同比+11.2%/12.7%/12.1%；净利润分别为2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025年前值为3.5/4.1亿元），同比增长118.8%/35.9%/17.8%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.6-9.2元（原为13.2-14.1元），对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。 表1：盈利预测和估值 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）