国内业务高质量增长，海外短期拖累业绩

2023年公司收入同比+22%/归母净利润在低基数下高速增长。1）2023年公司收入为29.15亿元，同比+22%，归母净利润为1.06亿元，同比+417%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比大幅增长。若不考虑商誉及商标使用权减值影响，公司2023年归母净利润为2.25亿元。盈利质量方面：伴随着终端提升、折扣优化，盈利质量有所提升。2023年公司毛利率同比+4.0pct至67.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.0/-0.8pct至46.1%/8.3%/0.6%，净利率同比+3.2pct至5.6%。2）2023Q4公司收入为8.5亿元，同比+31%，归母净利润为-0.3亿元，同比-50%，扣非归母净利润为-0.5亿元，同比-29%。 2024Q1收入同比+12%/归母净利润同比-38%，短期盈利层面承压。公司发布2024Q1季报：收入为7.5亿元，同比+12%；业绩为0.3亿元，同比-38%；扣非业绩为0.3亿元，同比-31%。毛利率同比+1.7pct至67.3%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.2pct/持平/+0.3pct至46.8%/7.9%/1.6%，净利率同比-3.5pct至5.9%。 国内业务高质量增长，海外业务拖累业绩。1）分地区来看，2023年公司国内/海外业务收入占比分别83%/17%，2023全年国内业务利润大幅回升并超越2021年水平（我们判断领先行业）、海外业务则因消费环境拖累有亏损。2024Q1趋势持续：国内收入同比增长约20%、经营性利润同比增加，海外收入则同比下降约20%、利润亏损同比加大。2）分渠道来看：2023年线上收入同比+12%至3.9亿元；线下收入同比+23.5%至24.9亿元。3）分销售模式来看，2023年直营渠道收入同比+23.9%至24.0亿元，毛利率同比+4.7pct至71.7%；同期加盟渠道收入同比+12.2%至4.8亿元，毛利率同比+3.2pct至55.9%。 核心品牌渠道扩张顺利推进，驱动各品牌收入持续增长。分品牌来看：1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌2023年收入分别10.7/3.5/3.1/7.3/4.2亿元，同比分别+21%/+47%/+3%/+10%/+50%；2024Q1收入分别为3.06/0.95/0.69/1.56/1.16亿元，同比分别+29%/+40%/-14%/-8%/+12%。2）渠道层面：2023年末ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌门店分别301/87/95/112/56家，同比分别+4/+9/-6/+15/+16家。我们根据行业趋势判断近期品牌国内开店计划顺利推进，估计2024全年有望继续稳健拓店、持续驱动收入增长。 现金流管理良好，期待存货周转后续改善。1）公司现金流管理良好，2023年/2024Q1经营性现金流量净额分别4.8/1.1亿元（约为同期归母净利润的4.5/3.7倍）。2）2024Q1末存货同比+27.9%至8.8亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+24.1/+48.2天至329.7/335.1天，后续伴随着经营活动的正常情况、我们判断存货周转有望优化。 2024年归母净利润在低基数下预计高速增长。2023年公司谨慎计提商誉减值、短期归母净利润表现较弱。展望2024年，我们认为：1）收入端，公司把握市场份额机遇、持续推进渠道扩张战略，有望带动收入稳健增长10%+。2）利润端，国内良好利润率表现有望持续，海外业绩亏损或有收窄，综合预计2024年公司归母净利润高速增长。 盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.76/3.44/3.94亿元，对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）