- 投资要点
- 大单品放量高增，海外扩张进展顺利
- 分品类：25H1辣卤零食（+47.1%）、烘焙薯类（-18.4%）、果干果冻（+9.0%）、深海零食（+11.9%）、蛋类零食（+29.6%）。辣卤零食中，休闲魔芋（+155.1%）、肉禽制品（-16.7%）、休闲豆制品（+12.7%）、其他辣卤零食（-20.9%）。
- 分渠道：直营商超（-42.0%）、经销及其他新渠道（+30.1%）、电商渠道（-1.0%）。经销及其他新渠道占比提升至78.3%，主要因零食量贩渠道扩张。海外市场方面，东南亚市场开拓推动魔芋、鹌鹑蛋出海提速。
- 精益费投叠加股权激励费用减少，驱动盈利修复
- 毛利率：25H1（29.7%，-2.9pp）、25Q2（31.0%，-2.0pp），主因原材料成本提升及零食量贩渠道占比提高。
- 费用率：25H1销售费用率（10.6%，-2.7pp）、管理费用率（3.6%，-1.0pp）；25Q2销售费用率（9.8%，-3.7pp）、管理费用率（3.7%，-1.1pp），主要因内部提效、精益费用投放及股份支付费用减少。
- 净利率：25H1（12.6%，-0.4pp）、25Q2（13.8%，+0.8pp）；25H1扣非归母净利率（11.4%，+0.3pp）、25Q2扣非归母净利率（12.7%，+1.8pp），差异主因24H1非流动性资产处置损失及营业外收支减少。
- 品类与渠道共振，成长势能强劲
- 产品：聚焦品牌打造，强化麻酱口味魔芋定位，推出三养火鸡面酱、香菜麻酱等新品。
- 渠道：流通渠道下沉抢占端架陈列，电商渠道推溢价型产品，会员店新势能渠道持续上量，自有品牌“Mowon”打通日韩和欧美市场。
- 原材料：投建越南子公司及泰国基地，通过前期低价锁价稳定成本，强化竞争优势。
- 研究结论
- 公司大单品打造能力逐步验证，其他品类有望复制爆款单品快速成长路径。品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备支撑。
- 预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、9.9亿元、11.7亿元，EPS分别为2.97元、3.63元、4.29元，维持“买入”评级。
- 风险提示
- 原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品开拓不及预期、食品安全风险。
