关联方量价承压，新客户驱动增长

公司业绩表现

• 2025年上半年（25H1）公司实现营收29.27亿元，同比增长0.02%；归母净利润3.09亿元，同比增长0.39%，符合预期。
• 收入构成：关联方收入8.64亿元（-12.68%）、第三方收入19.03亿元（+1.95%）、其他餐饮客户收入1.55亿元（+131.75%）。
• 产品表现：中式复调、方便速食稳步增长，火锅调料下滑（主要受关联方拖累）。
  • 火锅底料/中式复调/方便速食销售额分别为16.83/4.92/7.09亿元，同比-3.70%/+8.22%/+1.22%。
  • 单价承压：火锅底料/中式复调/方便速食单价同比分别-1.94%/-8.19%/-6.51%。

利润率与费用

• 毛利率/净利率分别为29.55%/10.57%，同比-0.43pct/+0.04pct。
• 毛利率下滑主因：关联方客户降本增效传导压力（关联方毛利率-1.0pct，第三方毛利率-0.1pct）。
• 费用率：销售/管理费用率分别为12.62%/5.35%，同比+0.59pct/+0.55pct。
• 利润增厚：政府补助/汇兑损益同比分别+4086/3213万元。

渠道与增长

• 渠道端：加快小B业务拓展，扩招海外、电商销售团队。
• 增长预期：新品和新客户布局下，收入有望恢复双位数增长，利润率低位修复。

研究结论与评级

• 预计25-27年归母净利润分别为7.9/9.0/10.2亿元，同比+7%/+14%/+12%。
• 对应PE分别为18x/15x/14x，维持“买入”评级。
• 风险提示：食品安全风险、新品放量不及预期、市场竞争加剧。