新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

核心观点

公司上半年收入增长稳健，主要得益于新客户订单快速增长，弥补了部分老客户订单波动。但利润短期承压，主要受新工厂投产及老工厂产能调配影响，毛利率下滑，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于费用率优化。

关键数据

• 营业收入：126.61亿元，同比增长10.36%
• 归母净利润：16.71亿元，同比下滑11.06%
• 毛利率：21.83%，同比下降6.38个百分点
• 净利率：净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用和财务费用的优化
• 产能利用率：95.78%
• 新工厂出货：越南373万双、印尼199万双、中国67万双
• 资本开支：13.78亿元，同比增长约74.8%

区域与客户

• 区域表现：欧洲市场收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，北美市场收入同比微降0.43%
• 客户结构：前五大客户收入占比下降至71.88%，On和NewBalance新晋成为前五大客户，战略新客户Adidas合作进展顺利

季度表现

• 2025Q2：收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%
• 费用率：销售费用率同比持平，管理费用率同比下降2.9个百分点至2.1%

研究结论

公司盈利短期承压，但长期增长潜力较大。老客户订单问题有望在明年改善，新工厂产能爬坡也将贡献较大业绩弹性。维持2025~2027年净利润预测分别为35.7/41.7/47.3亿元，维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17-18xPE，维持“优于大市”评级。

风险提示

产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。