关联方持续修复，第三方增长承压

事件：公司2023年实现主营收入61.48亿元，同比持平；实现归母净利润为8.5 3亿元，同比增长14.9%。其中2023H2实现主营收入35.31亿元，同比增长2.1%； 实现归母净利润为4.95亿元，同比增长3.3%。 关联方持续恢复，方便速食下滑幅度收窄。分产品和渠道看，2023H2火锅调料实现收入24.38亿元，同比增长8.7%。其中关联方和第三方分别实现收入10.60、1 3.78亿元，同比分别增长34.5%、-5.2%。关联方火锅调料增长，主要受益于经济和社会环境恢复常态，使得线下消费需求增加，导致向关联方门店或餐饮的销售增加；第三方火锅调料下降，主要系2023年行业内新品小块牛油火锅底料在火锅调料中销量增速较快，该新品挤占了公司现有产品的市场份额，加之公司的相关小块牛油火锅底料上市较晚。2023H2中式复合调味料收入为2.56亿元，同比增长13. 3%。其中关联方和第三方分别实现收入0.10、2.46亿元，同比分别增长81.9%、11.6%。关联方中式复调增长，主要系新品上市和产品品类增加；第三方中式复调增长，主要系公司产品口味多样化及新品推广。2023H2方便速食收入为8.14亿元，同比下降16.3%，对比2023H1的降幅36.1%有所收窄。其中下半年关联方和第三方分别实现收入0.54、7.60亿元，同比分别增长45.8%、-18.8%。第三方方便速食下降，主要系经济和社会环境恢复常态带来消费需求多样化导致自热火锅需求下降，以及公司新品上市缓慢。 成本下行公司追求高性价比，2023H2整体盈利能力仍有提升。2023H2公司毛利率为32.4%，同比提升0.9个pct，主要受益于成本下降和结构提升。其中下半年火锅调料毛利率下降1.2个pct，均价和单位成本分别增长-9.8%、-8.1%；中式复调毛利率下降0.3个pct，均价和单位成本分别增长-12.4%、-11.9%；方便速食毛利率提升4.5个pct，均价和单位成本分别增长-15.5%、-20.2%。受益于成本回落及效率提升，2023H2各品类单位成本下降，同时公司积极迎合高性价比的消费者诉求，降低单价以获取市场份额。2023H2公司销售、管理费用率同比分别+0.3、+0.9个pct至9.9%、3.8%，归母净利率同比提升0.2个pct至14.0%。 盈利预测：公司关联方随着疫情管控放开，餐饮需求回暖，收入实现强劲的恢复性增长。第三方由于需求疲软+消费降级，短期需求承压，尤其是方便速食下滑明显。 后续随着公司积极推出高性价比产品，并发力第三方B端客户，有望实现良性增长。根据公司年报，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为70.34、78.41、85.82亿元（2024-2025年前值为72.91、81.25亿元），归母净利润分别为9.94、11.05、12.11亿元（2024-2025年前值为10.13、11.60亿元），EPS分别为0.96、1.07、1.17元，对应PE为14.4、12.9、11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑； 市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险 图表1：颐海国际三大财务报表预测（单位：百万元）