战略调整致业绩短期承压，期待下半年新品表现

核心观点：公司2025年上半年业绩受战略调整短期承压，但下半年有望改善。

关键数据：

• 2025年上半年营业收入17.90亿元（同比-7.05%），归母净利润1.08亿元（同比-15.16%）。
• 单Q2营业收入9.14亿元（同比-11.72%），归母净利润0.57亿元（同比-16.07%）。
• 化妆品业务Q2营收5.68亿元（同比-11.5%），毛利率62.85%（同比+2.2pct）。
  • 颐莲品牌Q2营收3.04亿元（同比+23.08%），喷雾品线上半年销售额4.82亿元（同比+43%）。
  • 瑷尔博士Q2营收2.15亿元（同比-38.75%），7月推出新品王浆酸精研金致系列。
  • 新锐品牌珂谧胶原次抛上半年销售额超1400万元。
• 药品板块Q2营收0.99亿元（同比-24.4%），毛利率48.53%（同比-1.3pct），受集采影响。
• 原料及添加剂板块Q2营收0.93亿元（同比+5.3%），毛利率42.22%（同比-6.2pct），透明质酸原料收入1.16亿元（同比+23.4%），医药级透明质酸收入1608.81万元（同比+287.3%）。
• Q2毛利率53.35%（同比+0.60pct），净利率7.80%（同比-0.24pct）。
• Q2费用率：销售费用率36.48%（同比+0.03pct），管理费用率4.94%（同比+0.87pct），研发费用率4.09%（同比+0.93pct）。
• 2025H1存货周转天数122天（同比+6天），应收账款周转天数43天（同比+1天）。
• Q2经营性现金流净额1.36亿元（同比+38.87%）。

研究结论：

• 短期业绩受瑷尔博士调整及医药集采拖累，但颐莲增长亮眼，原料板块稳健。
• 下半年新品推出有望带动瑷尔博士修复，高毛利医药级透明质酸占比提升将助力原料板块盈利。
• 预计2025-2027年归母净利润2.51/2.94/3.32亿元（原值2.93/3.23/3.54亿元），对应PE 35/29/26倍。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观环境风险、新品销售不及预期、行业竞争加剧。