2025年半年报点评：结构稳步升级，经营节奏稳健

公司2025年半年报显示，营收17.59亿元，同增0.37%；归母净利润2.98亿元，同增1.12%；扣非归母净利润2.90亿元，同减4.05%。Q2营收6.51亿元，同减4.02%；归母净利润0.64亿元，同减12.78%；扣非归母净利润0.58亿元，同减27.25%。

核心观点与关键数据：

1. 产品结构优化：高档产品（300元以上）营收3.80亿元，同比+21.60%，占比22.17%；中档产品（100-300元）营收9.69亿元，同比+8.93%，占比56.49%；低档产品（100元以下）营收3.66亿元，同比-29.78%，占比21.34%。省内市场年份系列、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。
2. 区域扩张：省内市场营收13.34亿元，同比-1.11%；省外市场营收3.82亿元，同比+1.78%。坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略。
3. 渠道表现：经销商渠道营收16.21亿元，同比-1.21%；互联网销售0.57亿元，同比+29.30%；直销（含团购）0.38亿元，同比-3.51%。经销商数量960家，省内303家，省外657家，省内净增15家，省外净减56家。
4. 盈利能力：销售毛利率65.65%，同增0.53pcts；归母净利率16.95%，同增0.14pcts；扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。销售费用率18.96%，同减0.20pcts；管理费用率9.24%，同减0.46pcts。
5. 财务状况：合同负债5.98亿元，同增23.88%；经营性现金流3.21亿元，同减7.22%。

研究结论： 公司结构升级延续，年份系列持续高增，省外区域稳步扩张。发布25年经营计划，营收目标32.80亿元、净利润4.08亿元，同比+8.56%、+5.11%。预计25-27年营收分别为30.73、32.58、35.19亿元，归母净利润3.94、4.22、4.67亿元。当前股价对应P/E分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。

风险提示： 甘肃省内市场竞争加剧、结构升级不及预期、大股东减持及股权质押风险。