核心观点与关键数据
- Q2业绩表现：公司Q2交付量10.3万辆，同比大增242%，收入183亿元，同比增长125%；整体毛利率17.3%，同比/环比提升3.3pct/1.8pct，其中汽车毛利率提升8.0pct/3.9pct，超出预期。归母净亏损4.8亿元，同比/环比收窄；non-GAAP归母净亏损3.9亿元，同比/环比收窄68%/10%，non-GAAP归母净亏损率收窄至2.1%。
- 盈利性驱动因素：毛利率提升主要得益于持续降本、规模经济、改款车型推出带来的产品结构改善及降本。
- 费用增长：研发/销管费用分别为22.1/21.7亿元，同比和环比均增加，主要由于新车型及技术开发开支、销量上升带动佣金增加、营销开支增加等。
未来展望与产品周期
- Q3指引：销量11.3-11.8万辆，同比增长143%-154%；总收入196-210亿元，同比增长94%-108%。
- Q4预期：综合毛利率提升至18%-20%区间，主要得益于后续销量增长及G7/P7/X9超电版等高价车型的贡献。
- 新车发布：
- MONA M03 Max版：图灵AI辅助驾驶普及至13-14万车型，市场表现稳健。
- G7：全球首款L3级算力AI汽车，售价19.58-22.58万元，Ultra版搭载3颗图灵芯片，算力2250+TOPS。
- 新P7：旗舰轿跑，续航702-820km，全系标配5C超充、800V高压SiC平台、3颗图灵芯片，小订数据超越历史车型，8月27日上市。
- X9：Q4推出，超电版纯电续航450+km，综合续航1500+km。
- 2026年产品周期：包括鲲鹏超电车型、MONA两款SUV、L4车型等。
海外市场机会
- 出口表现：25H1出口超过1.8万辆，同比增长超200%，在挪威、法国等10国成为最畅销的中国新势力品牌。
- 海外扩张策略：
- 推出MONA两款小型SUV面向海外。
- 一车双能战略带来更多动力形式。
- 经销商扩张。
- 生产布局：X9于7月在印尼实现本地生产。
智驾能力提升
- 图灵芯片优势：单颗图灵芯片算力等效于3颗Orin-X，成本较低。
- VLA模型OTA：预计Utra版车型（1500TOPS）软件OTA将提升智驾体验，2026年L4车型（3000TOPS）有望实现断档领先。
- Scaling law效应：参数规模越大，模型能力越强，小鹏模型在10亿至720亿参数范围内均显现明显规模法则效应。
新兴业务机会
- Robotaxi：L4车型预计2026年量产并启动试点服务，有助于品牌差异化及智驾能力转化。
- 机器人：人形机器人预计2026H2量产，与汽车智驾同源架构互相促进。
- 飞行汽车：小鹏汇天预计26Q1完成首批交付，小鹏汽车负责陆行体制造并提供研发服务，使用自身渠道销售。
投资建议与估值
- 管理层增持：彰显对公司信心。
- 盈利预测：预计2025-27年销量45/69/107万辆，总收入810/1357/1969亿元，non-GAAP净利润率-0.7%/4.0%/5.3%。
- 大众合作：2026年主业收入预计1334亿元，大众合作利润约21亿元，给予233亿港元估值（10x2026e大众合作分部P/E）。
- 主业估值：给予2178亿港元估值（1.5x2026e主业P/S），合计估值2411亿港元，目标价127.4港元（9868.HK）/32.6美元（XPEV.N）。
- 评级：维持“买入”。
- 风险提示：新车型销量不及预期、产品推出节奏不及预期、智驾能力提升不及预期、竞争激烈、成本改善及毛利率提升不及预期。
