一季度业绩超预期，后续新车可期
核心观点：小鹏汽车2025年第一季度业绩超出预期，销量同比增长331%，收入同比增长141.5%，净亏损大幅收窄。公司毛利率逐步提升，主要受益于规模效应和成本管控能力提升。展望第二季度，公司指引销量同比增长238%-258%，总收入同比增长116%-131%。盈利方面，预计公司经营层面将继续改善，但一次性政府补贴或汇兑收益具有不确定性。
关键数据：
- Q1实现9.4万交付量，同比增长331%
- 收入同比增长141.5%至158亿元
- 汽车毛利率15.6%，其中汽车毛利率10.5%，服务及其他毛利率66.4%
- Q1研发费用20亿，销售及行政开支19亿
- non-GAAP归母净亏损4.3亿元，同比/环比收窄了70%/69%
- non-GAAP归母净亏损率同比/环比收窄了18.8pct/5.9pct至2.7%
新车情况：
- 即将迎来2025年全新车型的陆续上市，具有技术的先锋性，助力销量爬升和盈利性改善
- Q2预计带来5款车型的改款或增配
- MONA M03 Max版将于5月28日正式上市，该车型将把图灵AI辅助驾驶普及到15万级产品
- 25万级SUV G7将在6月亮相，30万级豪华运动轿跑P7将在Q3推出
- Q4，公司还将首次实现一车双能，推出鲲鹏超电车型
技术方面：
- 后续车型在各自的价格带将有明显的技术先锋性，尤其是自研图灵芯片的搭载有望给用户带来行业最大的车端算力、最大的车端模型
- 图灵芯片所承载的车端更大的模型，有望为公司带来远超当前的辅助驾驶体验
盈利性方面：
- 公司当前的销售结构以MONA M03、P7+等车型为主，后续随着MONA M03 Max版车型的推出和原有车的升级、25万级的G7和30万级的P7推出，公司整体ASP和盈利性有望稳步提升
海外表现：
- 公司Q1海外销量同比增长370%+
- 1-4月海外销量超过1.1万台，且随着X9改款车型的海外上市，海外销售结构进一步高端化
- 预计公司今年有望在2024年超2万出口量的基础上实现翻倍以上的增长
- 销售网络方面，公司截至2024年底已经在海外建设150家门店，目标到2025年底在海外完成超300个销售和服务网点，同比翻倍
Robotaxi、机器人等市场：
- Robotaxi方面，公司预估在2026年规模量产支持L4低速场景无人驾驶的车型
- 机器人方面，公司目标在2026年能够推出面向工业和商业场景的人形机器人
- 飞行汽车方面，小鹏汽车参股的小鹏汇天预计在26Q1完成首批交付
投资建议：
- 基于销量提升带来的规模经济、组织体系变革，看好公司中长期盈利性持续改善
- 预计公司2025-27年销量约47/75/103万辆，总收入达832/1465/2072亿元、non-GAAP净利润率为-0.9%/1.9%/5.7%
- 给予主业估值1788亿港元，对应2x 2025e主业P/S，合计估值2000亿港元，目标价（9868.HK）105.7港元、（XPEV.N）27美元
- 维持“买入”评级
风险提示：
- 新车型销量不及预期风险
- 产品推出节奏不及预期风险
- 智驾能力提升和功能落地不及预期风险
- 竞争激烈风险
- 成本改善及毛利率提升不及预期风险
