核心观点与关键数据
- 事件与业绩表现：公司发布2025年中报，上半年累计实现营收25.31亿元，同比-20.07%；归母净利润7.15亿元，同比-24.63%。单Q2营收7.21亿元，同比-48.48%；归母净利润1.05亿元，同比-70.91%。合同负债2.98亿元，同比-5.95%，Q2环比增加0.28亿元，业绩蓄水池低位稳定。
- “真实营收”核算：以“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2“真实营收”7.49亿元，同比-44.12%，匹配表端增速。
产品结构分析
- 高档酒占比缩水：25Q2高档酒收入6.57亿元，同比-49.64%，占比94.13%，环比-2.54pcts。高端酒下滑主因高基数（去年“兼8”上市影响），新品“兼16”上市受阻。
- 中档酒表现：25Q2中档酒收入0.12亿元，同比-7.68%。
- 低端酒增长：25Q2低端酒收入0.29亿元，同比+7.49%。
- 区域表现：省内营收5.15亿元，同比-54.01%；省外营收1.83亿元，同比-18.71%。省内占比下滑14.92pcts至73.81%。
- 渠道表现：批发代理营收6.42亿元，同比-51.07%；直销（含团购）营收0.56亿元，同比+75.46%。经销商数量合计1032家，25H1末省内511家，省外521家，25Q2期间省内/省外分别净减少25家。
盈利能力分析
- 毛利率下降：25H1/25Q2毛利率分别为73.07%/65.18%，同比-2.78/-9.86pcts，结构下移导致毛利率水平下降。
- 费用率变化：25H1销售费用率14.09%，管理费用率7.37%，25Q2销售费用率18.20%，管理费用率7.24%。销售费用率降低但管理费用率显著上行，主要因营收下滑后规模效应减弱。
- 净利率下降：25H1/25Q2归母净利率分别为28.25%/14.51%，同比-1.71/-11.18pcts。
投资建议与预测
- 投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期业绩受政策影响波动较大，中长期看好公司在渠道改革基础上，以高利润产品带动终端渗透率提升。
- 业绩预测：预计25-27年归母净利润分别为10.4/11.9/14.2亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%。
- 估值与评级：当前股价对应PE为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
风险提示
- 税收等产业政策调整风险。
- 兼系列新品铺货动销不及预期风险。
- 食品安全风险。
