2025年半年报点评境外业务展现韧性，清算牌照再下一城

南华期货2025年半年报显示，公司整体收入有所下滑，但境外业务展现韧性。合并口径下，2025年上半年公司营业总收入11.0亿元（同比-58.3%），净额法营业总收入5.9亿元（同比-10.7%），归母净利润2.3亿元（同比+0.5%）。分项来看，利息净收入2.5亿元（同比-27.8%），手续费及佣金净收入2.3亿元（同比-13.9%），投资净收益+公允价值变动净损益0.8亿元（同比+570.7%），其他业务收入5.2亿元（同比-73.7%），主要受确认准则调整影响，对净利润无影响。

境内业务方面，量增价减，保证金规模扩张。2025年上半年，境内手续费及佣金净收入1.2亿元（同比-29.0%），主要受佣金率下滑和交易所手续费减收政策影响；境内利息净收入0.7亿元（同比-24.5%），主要受宏观利率环境下行影响。报告期末，合并口径保证金规模411亿元（同比+20%）。

境外业务方面，境外清算牌照再下一城，高利率环境+牌照红利持续释放。2025年上半年，境外手续费及佣金净收入1.2亿元（同比+9.3%），境外利息净收入1.8亿元（同比-29.0%），报告期末境外客户权益177.68亿港元（同比+32.3%）。预计海外利率将维持高位，支撑境外利息收入韧性。近期南华英国获批ICEU清算会员，清算席位增至13个，强化跨境服务能力。

投资建议方面，公司拟赴港上市，募集资金将用于补充境外子公司资本金，巩固境外业务优势。中期协就《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则（征求意见稿）》公开征求意见，或将遏制行业“内卷”，南华作为头部公司有望受益。考虑到市场宏观环境及利率政策影响，下调盈利预测，2025/2026/2027年EPS预期为0.86/0.91/0.97元，BPS预期为7.62/8.46/9.35元，ROE为11.3%/10.8%/10.4%，当前股价对应PE分别为28.60/27.05/25.36倍。给予2025年业绩35倍PE估值，对应目标价30.25元，维持“推荐”评级。

风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。