核心观点与关键数据
- 公司整体表现：2025年H1实现营业额239.42亿元，同比增长0.8%；不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。中期分红比率保持26%。
- 啤酒业务：
- 收入231.61亿元，同比增长2.6%，销量增长2.2%至648.7万千升，销售单价上升0.4%至3570元/千升。
- 高端化持续成果：次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10%，喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍。
- 特色产品开发：德式小麦、茶啤、果啤等。
- 新渠道拓展：线上业务与阿里、美团闪购等合作，线上GMV增长近40%，即时零售GMV增长近50%。
- 成本控制：吨酒成本下降4.1%至1847元/千升，毛利率提升2.5pct至48.3%，不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元，EBITDA Margin提升3.4pct至35.1%。
- 产能优化：关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人，产能利用率提升2.1pct至67.6%。
- 白酒业务：
- 收入7.81亿元，同比下降33.7%，大单品摘要贡献接近80%。
- 毛利率下降0.2pct至67.3%，不计特别项目的EBITDA下降47.2%至2.18亿元，EBITDA Margin下降7.1pct至27.9%。
- 费用与盈利能力：
- 综合毛利率提升2.0pct至48.9%。
- 销售、管理、财务费用率同比分别-2.0、+1.3、-0.2pct至15.6%、7.6%、0.1%。
- 不计特别项目的EBITDA Margin提升3.1pct至34.8%，EBIT Margin提升2.8pct至29.7%，归母净利率提升4.4pct至24.2%。
研究结论
- 三精策略成效显著：推动啤酒业务盈利能力提升，同时带动整体费用率下降和核心盈利能力增强。
- 高端化趋势持续：高端大单品喜力增长强劲，特色产品开发和新渠道拓展符合新消费趋势。
- 盈利预测上调：预计2025-2027年收入分别为410.65、419.55、427.91亿元，归母净利润分别为60.77、58.74、62.78亿元（剔除一次性收益后2025年归母净利润为54.56亿元），EPS分别为1.87、1.81、1.94元，对应PE为15.3、14.3、13.3倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：全球经济放缓、食品安全风险、销量下滑、市场竞争恶化等。
