年报及一季报点评：业绩表现超预期，看好高端化与全国化前景

公司点评报告 2023年04月28日 业绩表现超预期，看好高端化与全国化前景 ——山西汾酒（600809.SH）年报及一季报点评 事件 公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收262.14亿元同比+31.26%；实现归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。2023Q1实现营收126.82亿元，同比+20.44%；实现归母净利润48.19亿元，同比 +29.89%。 点评 中高价酒类表现亮眼，省外市场增长迅速。营收方面，2022年与2023Q1分别同比+31.26%/+20.44%，略超公司预期增速（同比+30%/+20%左右）。分产品看，2022年中高价酒类/其他酒类分别实现营收189.33/71.07亿元，分别同比+39.45%/+14.05%；2023Q1中高价酒类/其他酒类分别实现营收94.96/31.27亿元，中高价酒类增长亮眼；分区域看2022年省内/省外分别实现营收100.36/160.04亿元，分别同比 +24.35%/+36.35%，2023Q1省内/省外分别实现营收50.22/76.01亿元，分别同比+30.30%/+14.71%，省内大本营稳定，省外快速增长，其中2022年长江以南市场营收同比增长超50%。截至2023Q1，公司合同负债为 41.72亿元，同比+2.92亿元（+7.51%），环比-27.36亿元。 利润端大超预期，产品结构与费投效率均有提升。利润方面，2022年与2023Q1分别同比+52.36%/+29.89%，显著超出此前预期（同比 +49%/+20%左右）。2022年公司毛利率为75.36%，同比+0.45pct，2023Q1毛利率为75.56%，同比+0.80pct，主要系公司产品结构持续优化。费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/4.63%/0.22%/-0.14%，分别同比-2.84pct/-1.21pct/+0.11pct/ +0.03pct，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.95%/2.08%/0.15%/-0.01%，分别同比-3.20pct/-0.48pct/+0.07pct/+0.06pct费用投放效率有所提升。 高端化与全国化持续推进，高质量发展下业绩目标有望兑现。2023年公司稳中求进，力争营收同比增长20%左右。品牌端，坚持“一体两翼”战略，推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发展；产品端一方面以青花20为基，向上提升青花30、青花40的档次及规模，推动青花全系列产品市占率突破；另一方面，以玻汾为基，持续培育清香消费氛围，带动腰部产品发展。区域端，继续落实“1357+10”全国化市场策略，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，推进全国化布局。公司经营稳扎稳打，持续贯彻高端化与全国化战略，高质量发展下业绩目标有望兑现。 投资建议 公司产品结构持续提升，全国化战略扎实推进，业绩有望持续增长。我们预计2023-2025年公司EPS分别为8.39/10.61/13.78元/股，基于2023年4月28日收盘价，对应PE分别为29.11/23.00/17.72X，维持“推荐”评级。 风险提示 宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1219.96 流通A股/B股(百万股)1219.96/0.00 资产负债率(%)34.06 每股净资产(元)21.43 市净率(倍)11.39 净资产收益率(加权)19.95 12个月内最高/最低价324.80/229.70 相关研究 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：产品结构顺利升级，全国化拓展加深_20221028》2022.10.28 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩现弹性，增长势头高企_20221013》2022.10.13 《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：改革蓄势，稳步前行_20220914》2022.09.14 公司研究 ·山西汾酒 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26213.86 32466.99 39632.85 50326.77 增长率（%） 31.26 23.85 22.07 26.98 归母净利润 8095.85 10231.97 12948.61 16807.65 增长率（%） 52.36 26.39 26.55 29.80 EPS（元/股） 6.65 8.39 10.61 13.78 市盈率（P/E） 42.86 29.11 23.00 17.72 市净率（P/B） 16.31 9.44 6.69 4.86 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2023年4月28日收盘价 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26213.86 32466.99 39632.85 50326.77 %同比增速 31.26% 23.85% 22.07% 26.98% 营业成本 6459.92 7843.94 9393.91 11631.57 毛利 19753.94 24623.05 30238.94 38695.20 ％营业收入 75.36% 75.84% 76.30% 76.89% 税金及附加 4601.53 5881.53 7068.37 9046.25 ％营业收入 17.55% 18.12% 17.83% 17.98% 销售费用 3403.57 3962.32 4677.48 5662.00 ％营业收入 12.98% 12.20% 11.80% 11.25% 管理费用 1214.48 1379.28 1546.54 1950.27 ％营业收入 4.63% 4.25% 3.90% 3.88% 研发费用 58.00 52.66 75.63 89.57 ％营业收入 0.22% 0.16% 0.19% 0.18% 财务费用 -36.79 -49.71 -58.15 -75.45 ％营业收入 -0.14% -0.15% -0.15% -0.15% 资产减值损失 -0.44 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 16.98 0.00 0.00 0.00 其他收益 9.74 17.46 18.02 24.97 投资收益 330.03 263.03 410.03 464.20 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 3.15 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.07 0.24 0.20 0.31 营业利润 10872.68 13677.69 17357.33 22512.04 ％营业收入 41.48% 42.13% 43.80% 44.73% 营业外收支 3.23 21.43 8.22 9.88 利润总额 10875.91 13699.12 17365.55 22521.93 ％营业收入 41.49% 42.19% 43.82% 44.75% 所得税费用 2718.94 3355.42 4297.39 5544.93 净利润 8156.97 10343.71 13068.16 16977.00 ％营业收入 31.12% 31.86% 32.97% 33.73% 归属于母公司的净利润 8095.85 10231.97 12948.61 16807.65 %同比增速 52.36% 26.39% 26.55% 29.80% 少数股东损益 61.12 111.74 119.55 169.35 EPS（元/股） 6.65 8.39 10.61 13.78 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 6.65 8.39 10.61 13.78 BVPS 17.48 25.86 36.48 50.25 PE 42.86 29.11 23.00 17.72 PEG 0.82 1.10 0.87 0.59 PB 16.31 9.44 6.69 4.86 EV/EBITDA 31.40 20.32 15.44 11.11 ROE 38% 32% 29% 27% ROIC 36% 31% 28% 27% 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11201 21467 33093 50601 交易性金融资产 1059 1059 1059 1059 应收账款及应收票据 1 8 14 14 存货 9650 12793 13823 18487 预付账款 133 217 249 239 其他流动资产 7159 11216 11418 11324 流动资产合计 29202 46761 59656 81724 长期股权投资 80 110 140 170 投资性房地产 15 15 15 14 固定资产合计 2125 2400 2681 2958 无形资产 1076 1096 1116 1136 商誉 0 0 0 0 递延所得税资产 2071 2071 2071 2071 其他非流动资产 2117 2221 2293 2344 资产总计 36686 54674 67972 90418 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2948 5371 3620 6752 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 1335 1869 2070 2405 应交税费 1366 2370 1796 2622 其他流动负债 9197 12881 15236 16411 流动负债合计 14846 22492 22722 28190 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 48 48 48 48 其他非流动负债 47 47 47 47 负债合计 14941 22586 22816 28284 归属于母公司的所有者权益 21321 31552 44500 61308 少数股东权益 425 536 656 825 股东权益 21746 32088 45156 62133 负债及股东权益现金流量表（百万元） 36686 54674 67972 90418 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 10310 10646 11871 17698 投资 -2433 -32 -32 -32 资本性支出 -826 -608 -622 -620 其他 365 263 410 464 投资活动现金流净额 -2894 -378 -243 -188 债权融资 0 0 0 0 股权融资 0 -1 0 0 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 筹资成本 -2196 -1 -2 -2 其他 -11 0 0 0 筹资活动现金流净额 -2208 -3 -2 -2 现金净流量 5209 10266 11626 17508 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股