2022年报点评：业绩略超预期，高端化&降本增效弹性显著

事件：华润啤酒发布2022年业绩公告，公司全年实现营收352.6亿元（yoy+5.6%），扣除特别项目的经常性EBIT达54.6亿元（yoy+17.4%），得益于高端化产品结构提升，核心归母净利润45.2亿元（yoy+26.2%），略超我们预期。2022下半年收入/核心归母净利润分别增长3.6%/69.3%。 产品结构化升级&提价顺利带动量价齐增。2022全年销量同比增长0.4%，吨价3178元/千升（yoy+5.2%），其中2022H2量价分别增长1.7%/1.9%。次高及以上产品销量达210.2万千升（yoy+12.6%），占比整体销量提升至18.9%（yoy+2pct），其中2022H2次高及以上产品销量同比增长16%。我们预计产品结构化升级（喜力在2022疫情下仍保持30%同比增长，星银增速显著）、产品线提价均对吨价产生积极拉动作用。 分区域看，公司中区/南区/东区营收同比增长12.9%/4.8%/4.3%，江浙/福建等华东区域产品高端化趋势良好，广东市场于2022年进行主动调整理顺渠道及价盘，收入有所下滑，但今年Q1已经企稳回升。 毛利率因成本上涨微降，费控稳健，看好2023年降本增效弹性。产能利用率60.3%，同比微降0.4pct；原材料成本上升致公司2022全年吨酒成本同比增长6.5%快于吨价提升，致毛利率同比-0.7pct至38.5%。得益于疫情下销售费用投放减少与管理改革持续降本增效，2022全年销售费用率&管理费用率分别-1.1pct/1.4pct，核心净利率提升2.1pct至12.8%。我们预计1）产品结构升级与包材成本下降将带来毛利率复苏， 2）2023年费用绝对额投入进一步增长但伴随收入端持续复苏，费用率有望持续走低。2023年公司盈利弹性有望进一步体现。 啤酒新世界领导者，白酒新世界探索者。2023-2025是公司“3+3+3”战略最后3年，公司将从品质/生产/收益/品牌/高端/多元等方面努力，通过3（喜力、纯生、Superx）+2（黑狮、老雪花）的产品矩阵与大客户平台体系推进高端化战略持续兑现。同时公司预计未来3-5年通过探索-发展-变强三步战略，实现啤白双赋能，白白共成长，以2-3个白酒品牌形成百亿收入规模。酒业复合型龙头未来可期。 盈利预测与投资评级：基于收入端持续复苏、产品结构升级与成本费用端优化等假设，我们上调2023-24年归母净利52.4/63.3亿元（前值为51.0/59.5亿元），并预测2025年归母净利润71.5亿元，2023-25年归母净利同比增长分别为21%/21%/13%，对应PE 34/28/25倍。公司在行业处于龙头地位，降本增效优势显著，伴随行业高端化升级，长期看好公司前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、产品升级&铺货不及预期、竞争加剧、食品安全。