成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现

核心观点与关键数据

公司概况
三棵树（603737.SH）2025年上半年实现营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非归母净利润2.92亿元（同比+268.48%）。单季度来看，二季度营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）。

业务表现

• 零售转型成效：家装墙面漆（15.74亿元，同比+8.43%）和基辅材（17.33亿元，同比+52.79%）贡献明显，主要得益于零售渠道扩张、下沉市场推广及一体化服务模式放量。工程墙面漆（17.95亿元，同比-2.26%）受单价承压影响，防水卷材（4.60亿元，同比-28.62%）和施工业务（1.19亿元，同比-23.22%）持续收缩。

财务指标

• 毛利率提升：上半年毛利率32.35%（较2024年上半年提升3.70pct），主要受益于高毛利率家装墙面漆占比提升及原材料价格下降。
• 费用率降低：销售费用8.71亿元（同比-4.7%），期间费用率23.67%（较2024年上半年下降1.57pct）。
• 减值减少：信用减值损失-0.87亿元（较2024上半年大幅下降）。
• 现金流改善：经营活动现金流量净额3.51亿元（去年同期为-0.42亿元），应收账款周转率持续提升（2023-2025上半年分别为1.28/1.48/1.71）。

投资建议

• 渠道策略：工程渠道求稳，零售渠道发力；产品角度收缩防水卷材，发力基辅材。
• 业绩预测：预计2025-2027年营收分别为122.58/128.27/136.21亿元，归母净利润8.39/10.04/12.15亿元，对应PE分别为38.6/32.3/26.7倍，维持“增持”评级。

风险提示
房地产回落、原材料价格波动、经销商开拓及管理风险。