重庆啤酒：税率影响盈利，静待量价修复

重庆啤酒2025年半年报显示，公司营收88.39亿元，同比-0.24%；归母净利润8.65亿元，同比-4.03%。销量表现好于行业，但产品结构承压。

核心数据：

• 2025H1：营收88.39亿元（-0.24%），归母净利润8.65亿元（-4.03%），扣非归母净利润8.55亿元（-4.03%），销量180.1万吨（+1.0%），吨价4779元/吨（-1.1%）。
• 2025Q2：营收44.84亿元（-1.84%），归母净利润3.92亿元（-12.70%），扣非归母净利润3.88亿元（-12.26%），销量91.7万吨（持平），吨价4755元/吨（-1.9%）。

行业对比：

• 国内啤酒销量同比下降0.3%，公司销量好于行业。

产品结构：

• 2025H1：高档/主流/经济产品收入分别为52.7/31.5/2.0亿元（+0.0%/-0.9%/+5.4%）。
• 2025Q2：高档/主流/经济产品收入分别为26.6/16.0/1.0亿元（-1.1%/-3.6%/+4.8%）。
  • 高档产品：嘉士伯、风花雪月、乐堡增长，疆外乌苏、1664承压。
  • 主流产品：重庆、大理销量下滑。
• 公司上半年推出近30款新品，拓展精酿、大容量装、茶啤等品类。

区域表现：

• 2025H1：西北区/中区/南区营收分别为26.0/35.3/24.8亿元（+1.7%/-0.7%/-1.5%）。
• 2025Q2：西北区/中区/南区营收分别为14.2/17.0/12.5亿元（+1.9%/-2.9%/-4.5%）。

经销商与费用：

• 截至2025Q2末，经销商数量达3091名，环比净增11个。
• 毛利率达49.8%（+0.6pct），吨成本同比-2.4%至-3.4%，所得税率提升3.1pct导致净利率略有下滑（2025H1为9.8%，2025Q2为8.7%）。

投资建议：

• 预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速3%/7%/5%，EPS分别为2.38/2.53/2.65元，对应PE为23x/22x/21x。
• 给予“增持”评级，目标价58.19元（基于2026年业绩23倍PE）。

风险提示：

• 宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧。