上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

核心观点与关键数据

• 上半年业绩：公司2025年上半年实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；销量增长6.14%，单价增长4.2%。净利润16.64亿元，同比减少11.42%。主要得益于新客户订单快速增长，但老客户订单相对疲软。
• 二季度表现：二季度营业收入同比增长9.0%，销量/单价分别增长4.6%/4.2%。但利润率同环比下滑，主要受老客户订单波动、新客户订单效率低、产能调配损失及新厂产能爬坡影响。
• 新工厂投产及爬坡：2024年Q2至2025年Q1已投产5个工厂，2025下半年及2026年预计各有2个工厂投产。新厂产能爬坡期对利润产生拖累，预计下半年仍将受影响，但若优化管理，负面影响将减小。
• 关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户主要通过终端涨价转嫁，代工厂分摊有限。Nike、ASICS规定不由代工厂吸收关税，部分品牌客户洽谈共摊。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：考虑到老客订单增速放缓及盈利压力，下调2025-2027年净利润预测至35.7/41.7/47.3亿元（同比-7.0%/+16.7%/+13.6%）。目标价下调至60.7~64.3元，对应2026年17-18xPE，维持“优于大市”评级。
• 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。
• 未来展望：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压。明年老客订单有望改善，新厂产能爬坡顺利将贡献较大业绩弹性。