上半年收入减少15%，毛利率受产能利用率影响较大

上半年收入减少15%，现金流充沛。上半年公司收入下滑15%至116亿元，其中销量下降19%，人民币单价提升5%，美金单价下跌1%，体现了市场需求疲软和品牌客户去库存影响。毛利率微幅下降至22.4%，主要由于产能利用率不足及新工厂处于爬坡期。剔除政府补贴和汇兑影响的净利润比去年同期增加1.3亿元，由于费用控制和利率上升利息收入增加。净利率同比提升1百分点至18.4%，净利润下降10%至21.3亿元。 上半年公司有效税率下降至9.4%，主要由于国内子公司所得税率高于海外子公司，而上半年国内工厂产能利用率比海外工厂较低，利润贡献减少。上半年经营性现金流净额27亿元，净现比大于1；目前公司账面有98亿元自由现金，比去年底增加16亿元。上半年派息率小幅提升至62%。 日本和中国销售占比提升，欧美客户压力较大。分品类，休闲和内衣品类均有正增长，休闲增长10%，而运动品类下降20%；分客户，来自耐克、阿迪、PUMA的收入下滑幅度在20%-30%，优衣库增长5%，其他客户持平；分地区，中国和日本销售占比均有提升，欧盟和美国销售平均下降30%左右。增长结构变化反映上半年欧美运动品牌订单压力较大，日本及中国市场相对较好。 下半年预期订单回暖改善产能利用率，新客户、新面料为未来增长蓄力 需求端：1.核心品牌客户库存持续改善，目前看压力最大时候已过，订单逐步回升，预计三季度降幅收窄，四季度实现双位数增长；2.开拓梭织和经编新面料，同时加大国内运动品牌、LULU等高成长品牌合作拉动订单增长。 供给端：1.棉价回落至低位，内外棉价差转正，成本端负面影响明显减少； 2.今年资本开支放缓，同时柬埔寨和越南新工厂产能爬坡带来效益提升；3. 中长期看海外产能扩张、国内效率爬坡，未来海外比重进一步提升至65%。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。 投资建议：看好产能利用率回升后的盈利弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。公司订单拐点已现，下半年至明年产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。考虑到品牌去库存影响较大，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为46/55/66亿元（原48/63/73亿元），同比增长1.5%/19.4%/19.1%，我们看好公司盈利质量和未来增长空间，维持公司合理估值区间91.9-99.9港元，估值对应2024年PE22x-24x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入减少15%，现金流充沛 2023上半年公司收入下滑15%至115.6亿元，分量价看，人民币单价提升5%，销量下降19%，美金单价下跌1%。归母净利润下降10%至21.3亿元。 毛利率：毛利率下降0.2pct至22.4%，仍然有较大压力，主要由于1）海外品牌去库存影响订单，产能利用率不足。2）越南和柬埔寨有新增产能，但员工人数未达设计规模、生产效率尚有提升空间。 费用率及其他收入：销售及行政开支比率上升0.3PCT至8.6%，融资成本比率提升0.5PCT至1.3%。其他收入及其他收益净额比率合计提升0.7PCT至7.7%（其中汇兑收益率下降2.4PCT至2.1%，上半年汇兑收益2.4亿元），主要由于海外利率提升推动公司利息收入增加约2亿元。 剔除政府补贴和汇兑收益的净利润：上半年公司实现汇兑收益2.4亿，同比去年减少3.7亿；政府补贴1.7亿，同比增加0.7亿；剔除两项非经营性收入后的净利润为17.1亿，同比增加1.3亿。 净利率：因此，毛利率微幅下降和费用率小幅提升被其他收入及其他收益净额比率抵消，除税前利润率基本持平，同时由于期内盈利同比下降及税率较低的子公司盈利占比提升，所得税减少明显推动净利率同比提升1PCT至18.4%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 营运情况：存货、应收、应付周转天数分别127、75、20天，存货和应付周转天数变动不大，应收周转天数增加13天主要由于二季度收入环比一季度增长较多，实际上客户账期没有改变，应收账款金额同比下降。资产负债率保持在31%的较健康水平。经营性现金流27.0亿元，比去年同期大幅增加21.6亿元，净现比1.27。 产能及人员方面：1）资本开支：上半年扩张步伐放缓，资本开支5.3亿元（去年同期10.1亿元），资本开支与折旧摊销的比例下降至0.7；2）集团员工人数：95050人（2022年末为94340人）。3）海外新工厂：截至期末，柬埔寨新成衣厂效率明显改善，上半年新工厂成衣产出占集团总产量17%，越南新建客户专用工厂也投入使用，目前员工4500人，自动化水平高。 派息率：中期派息率62.4%，同比小幅提升，维持高派息水平。 图5：公司营运资金周转水平 图6：公司经营性现金流净额和净现比 图7：公司派息比率 图8：公司资本支出与折旧摊销 日本和中国销售占比提升，欧美客户压力较大 分品类收入：2023上半年运动/休闲/内衣分别同比变动-20%/+10%/+0%，占比分别为74%/20%/5%，其他品类收入下降57%，占比0.8%。运动品类下降较多主要由于欧美运动品牌去库存影响订单。 图9：公司半年分品类收入占比 图10：公司半年分品类收入增长 分客户收入 ：四大客户耐克/阿迪/优衣库/PUMA分别同比变动-22%/-26%/+5%/-29%，占比分别为30%/16%/22%/12%，其他客户收入持平，占比20%。 图11：公司半年分客户收入占比 图12：公司半年分客户收入增长 分地区收入：中国/欧盟/美国/日本分别同比变动-4%/-27%/-33%/+2%，占比分别为27%/21%/16%/14%，其他地区收入减少6%，收入占比22%。欧美受到品牌去库存影响下滑幅度较大。 图13：公司半年分地区收入占比 图14：公司半年分地区收入增长 下半年预期订单回暖改善产能利用率，海外产能爬坡贡献效益回升 公司从2021年下半年、2022年到今年上半年，基本面先后受越南产地长时间停产、棉价大涨、宁波厂区封控、海外品牌去库存导致订单减少等负面因素影响，产能利用率不足、盈利能力遭受较大冲击。 综合目前公司经营情况，以及主要海外品牌客户的收入、库存及指引，叠加内需订单的进一步回暖，我们预计2023下半年生产经营正常化、新工厂效率爬坡提升将推动利润率修复。中长期海外产能扩张与产品客户开拓为主要成长动力。 1、供给端助力毛利率修复 1）原材料成本回落至低位。目前棉价尤其是外棉价回落至较低水平、内外棉价差转正，前期成本上涨压力在公司订单报价中已向下游转嫁，原材料价格对公司成本的负面影响将大幅减少。 2）资本开支放缓、新工厂效益爬坡。去年下半年到今年上半年，公司保持5亿元出头的资本开支金额，相比前期幅度减少。同时上半年毛利率承压的其中一部分原因是海外新工厂处于爬坡期，截至上半年末，柬埔寨新成衣厂效率已明显改善，上半年柬埔寨新工厂成衣产出占集团总产量17%，越南新建客户专用工厂也投入使用，目前员工4500人，自动化水平高。短期看，资本开支放缓、海外新工厂效益爬坡将对毛利率形成一定的正向贡献。 图15：2019年至今棉价格走势（元/吨） 图16：内外棉价差（元/吨） 2、国内外需求回暖助力订单释放、利润率回升： 短期看，今年二季度随着订单恢复，收入和毛利率环比改善明显，三季度预计同比降幅收窄，9月已经实现同比持平，四季度有望实现较好增长。中长期看，经营环境正常后订单的回暖、产能爬坡、海外扩张和国内效率提升，收入和利润率修复弹性较大。 1）从申洲四大核心品牌客户看：集团收入增长好于市场预期，库存延续逐季改善趋势，大中华区表现亮眼 优衣库：母公司迅销集团在最近5个季度均保持双位数增长，且当前库存水平恢复良性，大中华区在截至5/31的季度更是实现了49%的增长，公司同时上调集团截至8/31的全年收入增长指引至18.6%； 耐克：连续四个季度保持较快收入增长水平，截至5/31大中华区的收入增长25%，且库存水平自从2022Q3见顶后开始回落。截至5/31的最新财季收入及库存去化进展同样超出市场预期，耐克管理层对当前库存水平满意，在考虑了零售商去库存对订单的影响后，对截至2024/5/31的全年收入增长指引在5%左右。 阿迪达斯：最近季度集团收入增长相对乏力，主要由于yeezy业务终止影响，但大中华区表现较强，Q2大中华区收入增长16%，且集团的库存金额从2022Q3见顶后开始逐季回落。在中报业绩会议上管理层上调全年收入指引从下滑高单到下滑中单。 PUMA：连续多个季度保持双位数成长，最新季度收入增长小幅好于市场预期，同时库存金额同样在2022Q3见顶后保持下降趋势，Q2大中华区增长强劲抵消了北美市场的下滑。管理层维持2023全年收入增长高单位数的指引。 2）在新客户拓展方面：第一，国内运动品牌如李宁、安踏、特步等占比从去年9.3%提升至10.8%，未来随中国运动市场扩容和本土品牌升级，仍将保持较快增长。第二，随着公司在高弹面料方面技术的突破，面料功能性强的国际运动品牌LULULEMON2022年订单金额达到4300万美金，超出原本3000万美金的订单预期，2023上半年实现同比增长约两倍至3000万美金，全年目标预计8000万美金以上，明年继续保持较快增长。第三，拓展经编和梭织面料业务，未来新客户开拓空间较大。 图17：申洲四大国际品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 3、中长期展望： 第一，海外新厂：柬埔寨越群工厂目前大约1.4万人，设计人数1.8万人；越南阿迪工厂目前4500人，设计人数8000人，下半年开始会陆续展开招聘；合计未来新增空间有9000-10000人。国内工厂：截至年中约4.2万人，比年初减少约4000人，预计到年底人数仍有下降，而明年春节后将恢复招工。 第二，中长期继续扩张海外产能，国内效率爬坡。海外基地除现有越南、柬埔寨的布局以外，也可能拓展印尼新基地。目前国内：海外产能比例45:55，未来计划达到35:65，对未来3-5年保持每年10%以上的量增长有信心，并且随着产能利用率恢复正常，未来毛利率将回归正常。 投资建议：看好产能利用率回升后的盈利弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间 公司订单拐点已现，下半年至明年产能利用率恢复将带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。考虑到品牌去库存影响较大，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为46/55/66亿元（原48/63/73亿元），同比增长1.5%/19.4%/19.1%，我们看好公司盈利质量和未来增长空间，维持公司合理估值区间91.9-99.9港元，估值对应2024年PE22x-24x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）