核心观点
- 资本市场在非农数据爆冷后承受住了冲击，风险偏好快速回暖，宏观逻辑切换到降息交易，风险资产价格普遍收涨。
- 海外市场，美联储成员动荡，“独立性”遭受冲击，鸽派成员权重加大降息预期强化，降息交易成为主导市场的主线逻辑。
- 全球主要股市多数收涨，VIX指数暴跌，BDI指数连续上涨，美元指数下行非美货币整体受益，大宗商品走势分化，油价大跌拖累CRB收跌，黄金与铜则联袂走高。
- 国内“反内卷”行情风云再起，7月进出口数据双双超预期，通胀环比改善PPI连续34个月为负。国内债市全线小涨近弱远强、股指普涨格局，商品大类板块涨跌互现。
- 股市普涨格局，成长型风格的涨幅明显高于价值型股指，大盘站上3600，市场风险偏好抬升，交易情绪活跃。
- 国内商品大类板块涨跌互现，延续着内强外弱的风格特征，能源板块大跌，有色、谷物和非金属建材、软商品板块收跌，煤焦钢矿、农副产品、贵金属、油脂油料和化工板块收涨。
关键数据
- 风险溢价ERP承压。
- 股指市盈率PE集体抬升。
- CRB商品指数震荡承压，通胀预期回升。
- 商品-股票收益差小幅回落。
- 内外商品期货收益差变动不大。
- 国际CRB商品指数的波动率大幅下行。
- 国内Wind商品指数与南华商品指数波动率也都联袂大挫。
- 美债收益率反弹近弱远强，期限结构熊峭，期限利差平稳，实际利率承压。
- 美债利率小升，中美利差承压，通胀预期延续回升，金融条件宽松，美元走势震荡，人民币稳韧小升。
- 美国高频“衰退指标”表现韧性，关税对经济的冲击初步明显，美债利差10Y-3M在0上下摆动。
- 美联储9月降息25bp到4-4.25%的概率为86.6%。
- 美国7月季调后非农就业人口增7.3万人，预期增11万人。
- 美元指数短线跳水逾80点，报99.4。
- 特朗普提名米兰接替库格勒，美联储鸽派阵营强化独立性遭受重创。
- 美国与非美市场利差收缩的拐点将至。
- 美债问题和对美国经济转弱的担忧削弱美元资产的吸引力。
- 逆全球化背景下的美元衰落。
- 2025年7月进、出口数据双双超预期。
- 2025年7月通胀数据：CPI与PPI联袂环比改善，PPI同比连续34个月为负。
研究结论
- 未来一段时间，值得注意的宏观因子关键在于美元在非农爆冷后的转弱。
- 情绪与现实的劈叉需要收敛，关税对全球经济的压力日渐显现，这料将会带来风险资产的重新定价。
- 海外情绪的转冷，叠加经济下行压力的显现，政策预期的落空，反内卷行情的暂告一段落，无论是股市还是商品都将面临回调的压力。
- 宏观政策的定调，虽不及市场过度乐观的预期，但也强调了政策的灵活性，这就为后市出现预期一旦转向过度悲观时，遭受较大冲击或者是增长压力之下，也会有超预期的政策的出台。
- 对于反内卷，我们认为，降温不等于转向，行情总是在矛盾和分歧中走出来的。
