1H25短期承压，但平台长期差异化价值不改，维持买入

1H25业绩承压，但平台长期差异化价值不改，维持买入。

1H25短期承压，中国内地销售受竞争影响较大：总收入同比下降9%，肿瘤/免疫业务收入下降15%，不及预期。肿瘤产品收入下降4%，其中呋喹替尼海外销售+25%，中国内地销售-29%，受竞品瑞戈非尼纳入集采、贝伐跨线使用、Lonsurf®持续放量等影响；赛沃替尼和索凡替尼销售分别下降41%/50%，受同类竞品和生长抑素类似物份额挤压。管理层下调2025全年肿瘤/免疫收入指引至2.7-3.5亿美元，主因BD里程碑收入和索乐匹尼布中国获批延迟。得益于降本增效，1H25经营亏损显著收窄，预计2H25起实现经营层面盈亏平衡。

维持买入，关注差异化ATTC平台：下调公司三大商业化品种2025-27年收入预测11-14%，下调DCF目标价至37.6港元/24.1美元。ATTC平台首款候选药物HMPL-A251有望于2H25在中美启动针对实体瘤的I期研究，显示比单抗+小分子抑制剂联用更显著的抗瘤活性、协同效应和更优安全性，与化疗联用效果更佳。2026年还将有两款ATTC分子进入临床，潜在BD交易机会可期。其他短期催化剂包括：2H25新适应症医保谈判（赛沃EGFR-TKI耐药MET+ NSCLC、呋喹2L子宫内膜癌）、赛沃全球III期SAFFRON研究明年读出数据并申报全球。