一体化供应链业务增长短期承压，长期增势不改；维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元11.40 目标价 港元17.00 潜在涨幅 +49.1% 2023年8月17日 京东物流(2618HK) 一体化供应链业务增长短期承压，长期增势不改；维持买入 2季度收入符合预期，毛利率改善带动利润好于预期。总收入/调整后净利润同比增31%/288%，毛利率/净利率同比提升132个/130个基点，达到8.3%/2.0%。毛利率优化的主要来源：1）通过关键环节技术能力和自动化设备投入水平的提升，人员薪酬开支占收比同比下降1.4个百分点，2）通过业务和客户结构调整优化及运营效率提升，外包成本占收比下降1.2个 个股评级 买入 1年股价表现 2618HK 百分点。 分业务：扣除德邦影响，京东物流收入同比增5%，其中内单/外部一体化/外部其他收入同比增-3%/5%/14%，外部一体化业务增长不及预期，主要因中小客户供应链投入仍偏谨慎，在外部压力、内部调整的共同作用下，客户数5.2万，环比下降2,400名。公司在当前宏观环境下积极提升大客户 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% MSCI中国指数 的钱包份额，以及拓展汽车售后配件供应链解决方案，取得一定进展。我 们预计3季度随着业务调整的影响减弱，客户数有望企稳回升。 我们预计3季度京东物流收入（内生增长）同比增7%，其中内单增速有望转正（京喜拼拼业务调整满一年），外部收入同比增8%，公司计划在3季度加强时效件揽收的人员和资源投入，希望借助直播电商平台业务增 长带动业务在4季度增速有较好的恢复。考虑3季度电商行业淡季、揽件业务加强投入的影响，预计3季度调整后净利润率0.7%，比去年同期的1.2%下降，主要因季度间投入节奏的调整，从全年维度看，我们基本维持此前预期，预计收入增21%，净利润率0.9%。 估值：我们微调公司预测，维持目标价17港元，对应2023年市销率0.5倍（和行业平均一致）。公司短期业务增长承压，但长期增长趋势不变，看好公司在资源覆盖、行业洞察和技术能力的优势，随着经济平稳恢复以及新行业的拓展，业绩增速有望在4季度有所恢复，公司现价对应2023年 市销率0.4倍，低于行业平均，下行空间有限，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 104,693 137,402 165,778 186,435 207,058 同比增长(%) 42.7 31.2 20.7 12.5 11.1 净利润(百万人民币) (1,226) 866 1,544 3,148 4,481 每股盈利(人民币) (0.25) 0.14 0.25 0.49 0.67 同比增长(%) -158.4 71.1 97.6 38.1 前EPS预测值(人民币) 0.25 0.49 0.67 调整幅度(%) 0.3 0.1 0.1 市盈率(倍) NA 73.6 43.0 21.8 15.8 每股账面净值(人民币) 7.64 7.76 7.34 7.60 8.28 市账率(倍) 1.39 1.37 1.45 1.40 1.28 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 17.84 52周低位(港元) 10.96 市值(百万港元) 75,293.35 日均成交量(百万) 5.22 年初至今变化(%) (24.60) 200天平均价(港元) 13.23 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩亮点 外部一体化供应链业务继续深化快消/家电/3C/服装/汽车/生鲜等客户服务，并拓展新能源车行业售后备件供应链布局。公司将服务沃尔沃、五菱汽车的能力和经验沉淀、复制，为理想汽车等客户提供汽车售后备件的仓配物流服务，帮助客户实现订单满足率、库存水平及运营成本的最优解。 截至2023年6月30日，京东物流经营1600+个仓库，1.9万配送站及网点，雇用30万自营配送人员。2023年6月昆山亚洲一号二期投入使用，拥有80条自动分拣线，在今年618期间日均分拣450万件包裹。 图表1:物流基础设施和网络的发展 2020年12月 2021年6月 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 仓储网络仓库数量，自营/云仓 900/1,400 1,200/1,600 1,300/1,700 1,400/1,700 1,500/2,000 1,600 仓库管理面积，百万平方米 21 23 24 26 30 32 亚洲一号智能仓库数量/覆盖城市 32/22 38/28 43/33 32/26 35/27 37/27 干线运输网络分拣中心数量 200 210 210 210 400 400 自营卡车数量 7,500 - 18,000 19,000 40,000 40,000 航空货运航线条数 620 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 铁路线路/高铁线路数 250/137 300/200 300/200 400/200 400 500 京东航空全货机，架 5 最后一公里配送自营配送人员 190k 200k 200k 200k 290k 300k 配送站 7,280 7,800 7,200 7,600 18,000 19,000 覆盖省/区 32/444 32/445 31/444 31/444 31/300+ 31/300+ 服务站/合作自提柜 8k/250k 10k/280k 10k/300k 10k/300k - - 大件物流京东帮旗下配送/安装站数量 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 大件及重货仓库/分拣中心 200/200 200/200 管理面积，万平方米 400 400 冷链物流生鲜/药品冷库数量 87/20 100/23 100/28 100/30 100/30 100/30 仓库管理面积，千平方米 490/120 600/160 700/200 500/200 500/200 500/300 跨境物流新增包机航线 2 保税仓和海外仓数量 32 50 80 90 90 90 仓库管理面积，千平方米 440 500 700 900 900 900 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:2023年2季度业绩概要 年结12月31日(百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%)点评 总收入 31,272 36,728 41,033 12 31 41,087 0 京东集团 13,052 11,213 12,652 13 -3 12,660 0 京喜拼拼业务调整 外部收入 18,220 25,516 28,381 11 56 28,426 0 -外部一体化供应链客户 7,109 7,238 7,750 7 9 7,890 -2 受单客户平均收入拉动；中小客户投 入谨慎 -其他外部客户 11,111 18,278 20,631 13 86 20,536 0 快递快运业务及合并德邦带动 外部客户收入占比(%) 58 69 69 69 收入成本 (29,098) (35,093) (37,639) 7 29 (37,793) 0 毛利 2,173 1,636 3,394 108 56 3,294 3 毛利率（%） 6.9 4.5 8.3 8.0客户结构调整，毛利润率提升 营销费用 (952) (1,142) (1,212) 6 27 (1,127) 7 费用增长与增加人员拓展业务有关 研发费用 (694) (904) (921) 2 33 (870) 6 人员增加 行政费用 (662) (891) (784) -12 18 (971) -19 降本增效 占收入比重（%） 营销费用 3.0 3.1 3.0 2.7 研发费用 2.2 2.5 2.2 2.1 行政费用 2.1 2.4 1.9 2.4 运营费用 (2,308) (2,937) (2,917) -1 26 (2,968) -2 运营利润 (135) (1,301) 478 -137 -454 326 47 调整后运营利润 125 (1,050) 678 -165 444 658 3 调整后运营利润率（%） 0.4 -2.9 1.7 1.6 调整后净利润 213 (712) 826 -216 288 609 36 调整后净利润率（%） 0.7 -1.9 2.0 1.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:2023年3季度预测 年结12月31日(百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 35,771 41,033 40,528 -1 13 137,402 165,778 186,435 207,058 京东集团 10,905 12,652 11,232 -11 3 48,261 48,401 50,821 53,362 外部收入 24,866 28,381 29,296 3 18 89,141 117,376 135,614 153,695 -外部一体化供应链客户 7,325 7,750 7,984 3 9 29,175 32,022 36,825 42,349 -其他外部客户 17,541 20,631 21,311 3 21 59,966 85,355 98,789 111,347 外部客户的贡献（%） 70 69 72 65 71 73 74 收入成本 (33,121) (37,639) (37,534) 0 13 (127,302) (153,692) (170,846) (188,394) 毛利 2,649 3,394 2,993 -12 13 10,100 12,085 15,589 18,664 毛利率（%） 7.4 8.3 7.4 7.4 7.3 8.4 9.0 营销费用 (981) (1,212) (1,180) -3 20 (4,062) (4,786) (5,644) (6,500) 研发费用 (792) (921) (941) 2 19 (3,123) (3,720) (3,987) (4,479) 行政费用 (885) (784) (891) 14 1 (3,157) (3,545) (4,029) (4,416) 占收入比重（%） 营销费用 2.7 3.0 2.9 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用 2.2 2.2 2.3 2.3 2.2 2.1 2.2 行政费用 2.5 1.9 2.2 2.3 2.1 2.2 2.1 运营费用 (2,658) (2,917) (3,012) 3 13 (10,342) (12,051) (13,660) (15,394) 运营利润 (9) 478 (19) -104 101 (242) 35 1,929 3,269 调整后运营利润 354 678 302 -55 -15 1,000 1,189 3,443 4,972 调整后运营利润率（%