人身险方面，NBV有望延续高增，产品结构优化加速。新单保费分化，银保渠道对冲个险压力。2025H1个险新单受前期产品预定利率下调、分红险转型初期销售预冷、去年高基数等因素影响，部分公司承压（如太保寿险2025H1个险新单同比-20.0%）；银保渠道通过合作网点扩张推动新单大幅增长（如太保寿险2025H1银保新单同比+90.2%）。2025H1新业务价值增长有望表现亮眼，预计5家A股上市险企可比口径下NBV平均增速超30%，主要受益于新业务价值率的改善：1）监管持续引导下调人身险预定利率，新增负债成本持续压降；2）监管发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，个险渠道“报行合一”推动费用率持续改善；3）分红险转型成效显著（太平人寿2025年前2个月个险/银保渠道长险新单中分红险分别占98.9%/88.6%，国寿2025Q1浮动收益产品占比51.7%，太保寿险2025Q1新保规模保费中分红险占比同比+16.1pp至18.2%），为险企提供更多降低刚性负债的空间。
财产险方面，保费稳健增长，COR预计持续改善。2025H1财险公司原保费收入9,645亿元，同比+5.1%，整体增速温和。车险受益于新车销售高景气推动下原保费收入同比+4.5%，增速逐月改善；非车险原保费收入同比+5.6%，其中健康险/农险/责任险/意外险原保费收入分别同比+9.1% /+2.6% /+3.6% /+12.3%。赔付方面，2025H1财险公司赔款支出5,189亿元，同比-0.9%；全国自然灾害造成的直接经济损失同比-41.92%，预计各险企赔付率有所压降。费用方面，非车险“报行合一”政策及费用精细化管控策略下，费用率有望进一步下降。预计2025H1老三家头部险企COR同比均有望延续改善趋势。
投资端及总体业绩展望，股债市场回暖驱动投资端改善，预计2025H1净利润总体改善。2025Q2沪深300指数上涨1.25%，十年期国债到期收益率为1.65%，较2024年末分别-16.6pp/-2.8pp。受益于股债双向改善，预计各上市险企持有的FVTPL固收和权益资产价值有望回升，投资收益提升推动2025H1净利润实现稳健增长。
投资建议：2025Q3预定利率再次下调，有助于各人身险企进一步压降新单负债成本，缓解利差损风险担忧。此轮调整中，分红险产品市场竞争优势相对提升，有助于推动险企进一步向分红险转型，提升资产负债联动管理水平。维持行业“推荐”评级，推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、中国财险。
风险提示：宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；权益市场大幅波动风险；自然灾害风险。
