险企：2024年中报综述：资负两端均超预期，负债端有望延续高景气

保险Ⅱ 2024年09月06日 投资评级：看好（维持） 资负两端均超预期，负债端有望延续高景气 ——险企：2024年中报综述 高超（分析师）唐关勇（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790123070030 2024H1业绩好于预期，负债端延续高景气，监管呵护负债成本调降 0% -7% -14% -22% -29% 保险Ⅱ沪深300 （1）2024H1上市险企净利润同比增速改善，投资收益是主因：中国太保+37%/ 中国人保+14%/新华保险+11%/中国人寿+11%/中国平安+7%，高股息股票和债券上涨带动公允价值变动损益大幅改善。（2）负债端延续高景气，价值率大幅跃升：NBV同比：中国人保+81%/新华保险+58%/中国太保+29%/中国人寿+19%/+中国平安+11%，银保渠道主动、被动压降低价值保单拖累新单，银保报行合一、期缴产品结构优化和调降预定利率提振价值率。合同服务边际CSM重回正增长，新业务CSM改善和总投资收益率较好驱动CSM改善，利于后续营运利润增长。 2023-092024-012024-052024-09 数据来源：聚源 相关研究报告 （3）向后展望，分红型产品供需两端催化下高增长可期，占新单比例有望明显提升，1+3网点合作放开利于头部险企银保渠道延续高质量增长，个险报行合一、 产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，负债端有望延续高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险。（4）多数上市险企首次中期分红，分红 金额占2023年净利润比重在42-64%。负债端成本持续回落且延续高质量增长， 《上市保险公司7月保费收入数据点评_7月人身险增速延续改善，关注险企中报景气度—行业点评报告》 -2024.8.17 《建立预定利率动态调节机制，鼓励分红型产品发展—行业点评报告》 -2024.8.3 《2024H1个险新单好于预期，全年负债端展望乐观—行业点评报告》 -2024.7.17 资产端政策托底、结构调整带来投资收益率趋稳，利差损风险边际改善，估值仍在底部，看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险、中国人保。 EV增长好于预期，投资端支撑上半年业绩高增，CSM余额重回正增长 （1）EV：内含价值较年初增长较快，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别较年初+11.4%/+10.3%/+8.4%/+7.1%，得益于NBV超预期增长同时营运偏差+投资回报差异+市场价值调整等正贡献。（2）业绩表现：2024H1多数上市险企归母净利润同比明显改善，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保分别 同比+10.6%/+6.8%/+37.1%/+11.1%/+14.2%，保险服务业绩表现分化下中国太保 和中国平安利润释放稳定，投资服务业绩均明显改善，公允价值变动损益翻倍，主要受益高股息资产+债市上涨带来的投资端业绩改善。（3）长期价值：上市险企CSM存量余额恢复正增长，NBV延续高质量增长下新业务CSM有望稳定积 累承保利源。 寿险负债端延续高景气，财险COR同比改善，投资端受益高股息和债市上涨 （1）寿险：价值率大幅跃升，NBV延续高质量增长。2024H1NBV增长好于预期，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保分别同比 +18.6%/+11.0%/+29.5%/+57.7%/+81%，得益于银保报行合一+预定结算利率下调 +期缴结构改善带来的margin明显提升。个险渠道新单微幅正增长，得益于人均产能提升。银保渠道新单同比负增长约30%，主因报行合一下新单趸缴业务持续压降。上市险企保单质量延续改善趋势，13/25个月保单继续率保持提升，退保 率持续改善。（2）财险：成本管控带来COR改善，业务结构持续向好。2024H1 财险保费增速相对稳定，车险保费增速放缓主要受车险保费下滑影响，非车险受 政策性保险招标节奏影响拖累。2024H1人保财险/中国平安/中国太保COR分别同比-0.2pct/-0.8pct/-0.2pct至96.2%/97.8%/97.1%，COR改善得益于整体费用管控和新能源车COR改善。（3）投资端：增配OCI股票资产，总投资收益率提升受 益于红利资产和债市上涨。2024H1上市险企投资规模保持稳定增长，资产配置 结构上权益OCI占比提升，交易盘债券资产市值上涨，净投资收益率受长端利 率影响下滑，总投资收益率受益上半年高股息资产表现较好同时TPL债券公允价值上涨。（4）偿付能力：核心偿付能力充足率表现分化，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及 资本市场波动风险。 行业研 究 行业深度 报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、总体情况：EV增速超预期，投资端支撑上半年净利润高增4 1.1、EV：较年初超预期增长，受益NBV高增+营运及投资贡献正差益4 1.2、业绩表现：高股息+债市上涨催化投资端改善，CSM余额恢复正增5 2、业务情况：NBV延续高增，COR同比改善，投资端超预期10 2.1、寿险：NBVmargin受益三因素跃升，驱动NBV延续高质量增长10 2.2、财险：成本管控带来COR同比改善，业务结构持续向好15 2.3、资产端：投资规模和总投资收益率提升，受益红利资产和债市上涨17 2.4、偿付能力：上市险企核心偿付能力表现分化20 3、未来展望：负债端延续高景气，政策端呵护负债成本调降21 4、投资建议27 5、风险提示27 图表目录 图1：2024H1上市险企EV较年初明显回升4 图2：2024H1上市险企EV超预期增长，受益营运经验偏差、投资回报贡献正偏差、市场价值调整改善4 图3：2024Q2上市险企归母净利润同比高增5 图4：2024H1上市险企归母净利润同比明显改善5 图5：中国平安2024H1CSM0利润率为10.3%7 图6：2024H1中国平安营运利润增速有所改善8 图7：2024H1中国太保营运利润保持正增长8 图8：2024H1上市险企NBV延续同比高质量增长10 图9：2024H1上市险企NBVmargin同比改善10 图10：2024H2上市险企新单保费同比负增长10 图11：2024H1上市险企个险NBV同比延续高增长11 图12：2024H1上市险企个险NBVmagrin保持稳定11 图13：2024H1部分上市险企个险新单保费延续正增长11 图14：2024H1上市险企人力规模企稳回升12 图15：2024H1上市险企人均产能延续提升趋势12 图16：2024H1上市险企人均产能前瞻指标活动率保持提升趋势12 图17：2024H1上市险企银保NBV同比高增长13 图18：2024H1上市险企银保价值率明显提升13 图19：2024H1上市险企银保新单同比下滑13 图20：2024H1中国人寿和新华保险10年期以上期缴产品占新单保费比重提升14 图21：2024H1中国人寿、中国平安、新华保险主动压降趸缴新单保费（百万元）14 图22：上市险企13个月保单继续率明显提升14 图23：上市险企25个月保单继续率明显提升14 图24：2024H1上市险企保单退保率进一步下降14 图25：2024H1头部险企市占率趋稳15 图26：2024H1头部险企车险市占率保持稳定15 图27：上市险企2023年财险保费同比增长15 图28：2024H1上市险企车险保费同比增速有所下滑15 图29：2024H1上市险企非车险保费同比延续稳增16 图30：2024H1上市险企非车险保费占比提升16 图31：上市险企2024H1综合成本率均有改善16 图32：上市险企2024H1财险费用率延续改善17 图33：上市险企2024H1财险赔付率保持稳定17 图34：2024H1上市险企总投资资产保持稳增长17 图35：2024H1上市险企权益类投资占比分化17 图36：2024H1债权类投资占比提升17 图37：2024H1现金及定期存款占比下降18 图38：2024H1上市险企其他权益工具规模提升18 图39：2024H1红利指数和港股高股息指数分别上涨11.3%和8.9%19 图40：2024H1中证全债指数上涨4.3%19 图41：2024H1上市险企净投资收益率有所下滑20 图42：2024H1上市险企总投资收益率明显改善20 图43：2024Q2中国人身险消费者信心指数环比提升21 图44：2024年传统险预定利率自3.0%降至2.5%，分红险预定利率上限自2.5%至2.0%，万能险新备案上限1.5%23 图45：2024年8月寿险公司万能险年化结算利率下降至2.9%23 图46：2024H1上市险企CRIA负债成本持续下降24 图47：2024H1上市险企NBV打平收益率明显下降24 图48：2024H1上市险企VIF打平收益率相对平稳24 图49：2024H1上市险企人力规模企稳回升25 图50：2024H1上市险企人均产能延续提升趋势25 图51：2024年以来新能源汽车销量保持活跃25 图52：2024上半年乘用车销量增速有所回落26 图53：十年期国债持续走低，截至2024年8月末至2.17%26 表1：2024H1上市险企投资端改善高增驱动净利润高增6 表2：2024H1上市险企合同服务边际较年初正增长6 表3：2024H1中国太保和新华保险新业务合同服务边际同比高增7 表4：2024H1中国平安CSM余额较年初+0.8%8 表5：2024H1上市险企首次中期现金分红，占2023年分红增额约38%-64%9 表7：2024H1四家上市险企交易型债券资产公允价值上涨带来占比明显提升19 表8：2024H1上市险企核心偿付能力充足率表现分化20 表9：2023年8月以来报行合一政策持续推进，银保和经代渠道已经落地，关注个险渠道落地情况21 表10：2023年和2024年监管连续调降传统险预定利率和万能分红险结算利率，负债成本有望持续回落22 表11：推荐标的估值表-寿险27 表12：推荐标的估值表-财险27 1、总体情况：EV增速超预期，投资端支撑上半年净利润高增 1.1、EV：较年初超预期增长，受益NBV高增+营运及投资贡献正差益 2024H1上市险企EV较年初实现高增长。2024H1上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.40万亿元/+11.4%、中国平安0.92万亿元/+10.3%、中国太保4359 亿元/+8.4%、新华保险2684亿元/+7.1%、中国人保1262亿元/+1.8%，其中中国平安 50% 内含价值较年初（%） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 -50% /中国太保集团EV分别1.48/0.57万亿元，分别较年初+6.2%/+7.4%。图1：2024H1上市险企EV较年初明显回升 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 贡献拆解：NBV超预期，同时营运偏差+投资回报差异+市场价值调整等正贡献。（1）NBV超预期增长：2024上半年银保报行合一、期缴结构改善和预定结算利率下调下，价值率驱动上市险企NBV同比延续高质量增长。（2）营运偏差：正贡献得益于上市险企继续率提升、死费差改善；（3）投资回报和市场价值调整：受益上半年高股息资产+债市上涨带来的总投资收益率好于假设，公允价值计量的资产上涨影响自由盈余市场价值调整。 图2：2024H1上市险企EV超预期增长，受益营运经验偏差、投资回报贡献正偏差、市场价值调整改善 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.2、业绩表现：高股息+债市上涨催化投资端改善，CSM余额恢复正增 2024H1多数上市险企归母净利润同比明显改善，受益高股息+债市上涨带来的投资端业绩改善。2024H1年上市险企归母净利润及同