险企：2024年中报综述：资负两端均超预期，负债端有望延续高景气

2024H1业绩好于预期，负债端延续高景气，监管呵护负债成本调降 （1）2024H1上市险企净利润同比增速改善，投资收益是主因：中国太保+37%/中国人保+14%/新华保险+11%/中国人寿+11%/中国平安+7%，高股息股票和债券上涨带动公允价值变动损益大幅改善。（2）负债端延续高景气，价值率大幅跃升：NBV同比：中国人保+81%/新华保险+58%/中国太保+29%/中国人寿+19%/+中国平安+11%，银保渠道主动、被动压降低价值保单拖累新单，银保报行合一、期缴产品结构优化和调降预定利率提振价值率。合同服务边际CSM重回正增长，新业务CSM改善和总投资收益率较好驱动CSM改善，利于后续营运利润增长。 （3）向后展望，分红型产品供需两端催化下高增长可期，占新单比例有望明显提升，1+3网点合作放开利于头部险企银保渠道延续高质量增长，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，负债端有望延续高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险。（4）多数上市险企首次中期分红，分红金额占2023年净利润比重在42-64%。负债端成本持续回落且延续高质量增长，资产端政策托底、结构调整带来投资收益率趋稳，利差损风险边际改善，估值仍在底部，看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险、中国人保。 EV增长好于预期，投资端支撑上半年业绩高增，CSM余额重回正增长 （1）EV：内含价值较年初增长较快，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别较年初+11.4%/+10.3%/+8.4%/+7.1%，得益于NBV超预期增长同时营运偏差+投资回报差异+市场价值调整等正贡献。（2）业绩表现：2024H1多数上市险企归母净利润同比明显改善，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保分别同比+10.6%/+6.8%/+37.1%/+11.1%/+14.2%，保险服务业绩表现分化下中国太保和中国平安利润释放稳定，投资服务业绩均明显改善，公允价值变动损益翻倍，主要受益高股息资产+债市上涨带来的投资端业绩改善。（3）长期价值：上市险企CSM存量余额恢复正增长， NBV延续高质量增长下新业务CSM有望稳定积累承保利源。 寿险负债端延续高景气，财险COR同比改善，投资端受益高股息和债市上涨 （1）寿险：价值率大幅跃升，NBV延续高质量增长。2024H1 NBV增长好于预期 ，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保分别同比+18.6%/+11.0%/+29.5%/+57.7%/+81%，得益于银保报行合一+预定结算利率下调+期缴结构改善带来的margin明显提升。个险渠道新单微幅正增长，得益于人均产能提升。银保渠道新单同比负增长约30%，主因报行合一下新单趸缴业务持续压降。上市险企保单质量延续改善趋势，13/25个月保单继续率保持提升，退保率持续改善。（2）财险：成本管控带来COR改善，业务结构持续向好。2024H1财险保费增速相对稳定，车险保费增速放缓主要受车险保费下滑影响，非车险受政策性保险招标节奏影响拖累。2024H1人保财险/中国平安/中国太保COR分别同比-0.2pct/-0.8pct/-0.2pct至96.2%/97.8%/97.1%，COR改善得益于整体费用管控和新能源车COR改善。（3）投资端：增配OCI股票资产，总投资收益率提升受益于红利资产和债市上涨。2024H1上市险企投资规模保持稳定增长，资产配置结构上权益OCI占比提升，交易盘债券资产市值上涨，净投资收益率受长端利率影响下滑，总投资收益率受益上半年高股息资产表现较好同时TPL债券公允价值上涨。（4）偿付能力：核心偿付能力充足率表现分化，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。 风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及资本市场波动风险。 1、总体情况：EV增速超预期，投资端支撑上半年净利润高增 1.1、EV：较年初超预期增长，受益NBV高增+营运及投资贡献正差益 2024H1上市险企EV较年初实现高增长。2024H1上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.40万亿元/+11.4%、中国平安0.92万亿元/+10.3%、中国太保4359亿元/+8.4%、新华保险2684亿元/+7.1%、中国人保1262亿元/+1.8%，其中中国平安/中国太保集团EV分别1.48/0.57万亿元，分别较年初+6.2%/+7.4%。 图1：2024H1上市险企EV较年初明显回升 贡献拆解：NBV超预期，同时营运偏差+投资回报差异+市场价值调整等正贡献。（1）NBV超预期增长：2024上半年银保报行合一、期缴结构改善和预定结算利率下调下，价值率驱动上市险企NBV同比延续高质量增长。（2）营运偏差：正贡献得益于上市险企继续率提升、死费差改善；（3）投资回报和市场价值调整：受益上半年高股息资产+债市上涨带来的总投资收益率好于假设，公允价值计量的资产上涨影响自由盈余市场价值调整。 图2：2024H1上市险企EV超预期增长，受益营运经验偏差、投资回报贡献正偏差、市场价值调整改善 1.2、业绩表现：高股息+债市上涨催化投资端改善，CSM余额恢复正增 2024H1多数上市险企归母净利润同比明显改善，受益高股息+债市上涨带来的投资端业绩改善。2024H1年上市险企归母净利润及同比分别为：中国人寿383亿元、同比+10.6%，中国平安746亿元、同比+6.8%，中国太保251亿元、同比+37.1%，新华保险111亿元、同比+11.1%，中国人保185亿元、同比+14.2%。2024Q2净利润同比高增，分别+48.9%/+20.4%/+99.4%/+100.6%，中国财险同比+17.4%。 图3：2024Q2上市险企归母净利润同比高增 图4：2024H1上市险企归母净利润同比明显改善 保险服务业绩表现分化，投资服务业绩均明显改善。（1）承保端：中国太保和中国平安承保端业绩释放稳定。2024H1中国太保/中国平安/中国人寿/新华保险保险服务业绩分别同比+11.9%/+0.5%/-9.1%/-6.1%，中国人寿因亏损合同确认造成服务费用同比增速快于服务收入。（2）投资端：公允价值变动损益均同比高增长。2024H1中国太保/中国平安/中国人寿/新华保险分别+292.7%/+146.3%/+1392%/+110%，主要受益分类为交易性金融资产的高股息资产和债券市值上涨。 表1：2024H1上市险企投资端改善高增驱动净利润高增 长期价值：CSM存量余额恢复正增，NBV延续高质量增长下新业务CSM有望稳定积累承保利源。（1）CSM余额看，四家上市险企CSM余额较年初均有增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别为7740/7744/3354/1718亿元，分别较年初+0.6%/+0.8%/+3.5%/+1.7%。（2）合同服务边际增长看，2024H1中国平安、中国太保、新华保险新业务CSM同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我们预计中国平安新业务CSM同比变化与NBV负向预计与实际和假设投资收益率偏差、同比口径有关，长趋势看上市险企NBV延续高质量增长，新业务CSM有望保持合理增长，积累稳定承保利源。 表2：2024H1上市险企合同服务边际较年初正增长 表3：2024H1中国太保和新华保险新业务合同服务边际同比高增 图5：中国平安2024H1CSM0利润率为10.3% 中国平安CSM较年初+0.8%，得益于上半年CSM增长积累好于释放摊销。我们测算2024H1中国平安新业务CSM/预期利息增长/估计变更/适用VIF的合同金融风险变动分别为期初CSM增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+0.7%的正向贡献。 表4：2024H1中国平安CSM余额较年初+0.8% 中国平安和中国太保营运利润同比增速改善。2024H1中国平安集团归母营运利润785亿元、同比-0.6%，其中寿险+0.7%、财险+7.2%、银行+1.9%、资管-8.2%、科技-83.2%，三项业务归母营运利润同比+1.7%。2024H1中国太保集团/寿险营运利润分别+3.3%/+1.8%。 图6：2024H1中国平安营运利润增速有所改善 图7：2024H1中国太保营运利润保持正增长 多家险企首次中期分红，承保端利源改善下稳定分红得以保障。2024H1上市险企首次中期分红，中国人寿/中国平安/新华保险/中国财险分别分红56.5/168.4/16.9/50.7亿元 ，分别占2023年分红比重46.5%/38.3%/63.5%/42.3%， 对应分红率分别14.8%/22.6%/15.2%/27.4%。上市险企CSM余额恢复正增长，长期利源稳定积累为长期稳定分红支撑。 表5：2024H1上市险企首次中期现金分红，占2023年分红增额约38%-64% 2、业务情况：NBV延续高增，COR同比改善，投资端超预期 2.1、寿险：NBV margin受益三因素跃升，驱动NBV延续高质量增长 2024H1NBV增长好于预期，得益于银保报行合一+预定结算利率下调+期缴结构改善带来的margin明显提升。2024H1上市险企NBV分别为：中国人寿322.6亿元、同比+18.6%，中国平安223.3亿元、同比+11.0%，中国太保90.4亿元、同比+29.5%，新华保险39亿元、同比+57.7%（非可比口径），中国人保69.6亿元、同比+81%（非可比口径），整体NBV同比好于预期。 图8：2024H1上市险企NBV延续同比高质量增长 2024H1上市险企NBV同比高增主要得益于价值率明显改善。（1）NBV margin：2024H1中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险NBV margin分别同比+2.8pct/+1.4pct/+5.3pct/+12pct，得益于上半年银保渠道落实报行合一带来费差益改善，2023年传统险预定利率和2024年初分红万能险结算利率下调优化负债成本，同时上市险企主动调整期缴结构。（2）新单保费：2024H1同比下降但结构持续改善，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别同比-6.4%/-19.0%/-13.4%/41.7%，主因报行合一下上市险企主动或被动压降价值率的银保趸缴业务。 图9：2024H1上市险企NBV margin同比改善 图10：2024H2上市险企新单保费同比负增长 个险渠道：NBV延续高质量增长，人力队伍企稳回升+产能提升带来新单正增长。 2024H1中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险个险NBV分别同比+14.6%/+10.8%/+21.5%/+39.5%， 价值率保持稳定 ， 个险新单保费分别+5.2%/-6.4%/+10%/+1.8%，预计受益个险渠道转型见效，人力队伍企稳回升，人均产能延续高增长态势。 图11：2024H1上市险企个险NBV同比延续高增长 图12：2024H1上市险企个险NBVmagrin保持稳定 图13：2024H1部分上市险企个险新单保费延续正增长 中国人寿和中国平安人力企稳回升，中国太保和新华保险核心人力相对稳定。 2024H1上市险企人力降幅明显收窄，中国人寿和中国平安率先企稳回升，2024H1代理人规模分别62.9/34万人，分别较年初-0.8%/-2.0%，较2024Q1分别+1.1%/+2.1%，中国平安人力中“优+”占比提升+10.2pct。中国太保和新华保险核心人力企稳，2024H1中国太保月均代理人规模18.3万人，同比-16.4%，较年初-12.9%，月均核心人力6万人，同比+0.8%。新华保险个险代理人13.9万，较年初-10.3%，月均绩优人力1.85万人，同比基本持平。 图14：2024H1上市险企人力规模企稳回升 图15：2024H1上市险企人均产能延续提升趋势 活动举绩率延续提升，人均产能保持提升趋势。（1）2024H1中国平安活动率达55.9%，同比+1.8pct，中国太保举绩率73.8