核心观点
- 大类资产方面，本周债上涨，A股、商品下行。商品内部，黑色、能化、有色、农产品均为下行。
- 品种方面，红枣、原油、豆油领涨，焦煤、玻璃、碳酸锂领跌。
- 尽管近期部分品种反弹幅度较大，商品流畅性持续回升，但商品市场整体波动率仍保持低位，市场预期度持续回升。
宏观逻辑
- 国内：7月PMI低于预期，上半年财政支出显著增加，支撑经济增长。政治局会议确定下半年重点为反内卷与稳价格，调结构优需求；市场方面，反内卷情绪回落引发黑色、化工商品指数回调。
- 海外：美联储9月降息预期调降，联储内部分歧增加，应关注关税影响和就业数据。
- 大类资产配置：国内主线在于固收资金的分流，市场推崇“杠铃”策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。中美权益资产似乎出现了共振式的调整迹象。
海外宏观
- 美联储7月议息会议维持利率不变，已连续第五次推迟降息，联储内部分歧显著增加。
- 关税对通胀的持续性影响以及劳动市场数据影响较为关键，若未来两月数据显示：通胀可控，就业明确弱化，关税不确定性实质性消退，可能推动降息进程。
- 美国近期的经济数据走弱，带动了资产价格的回调。
国内宏观
- 7月制造业PMI为49.3%，环比下降0.4个百分点，低于市场预期，连续四个月位于收缩区间。
- 需求端明显走弱，内需受前期“618”购物节消费透支及季节性因素影响，外需因海外经济体增长放缓及前期“抢出口”效应消退。
- 生产端受制于需求不足和极端天气扰扩张力度减弱，企业采购量跌破荣枯线，产成品库存与原材料库存持续低位运行，反映市场对未来需求的谨慎预期。
政治局会议
- 7月政治局会议针对内需疲软、价格下行压力及地产疲弱问题，确定以“连续性稳定性”为主的政策基调，更强调财政资金效率提升与货币结构性宽松。
- 会议核心聚焦破除经济“内卷”，通过打击低价倾销、规范地方招商及推进重点行业产能治理，旨在扭转工业品价格持续下行的恶性循环。
- 长期看，“十五五”4.5%增速中枢目标锚定经济底线，但政策落地效率及地方债务化解将成为大宗商品需求的关键约束变量。
基本面跟踪
- 地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。
风险提示
- 美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。
板块逻辑
- 贵金属：长期看多，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。
- 基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事可讲，依旧偏多看待。碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，近期受“反内卷”影响而大幅反弹。
- 黑色：整体仍供需过剩，“反内卷”情绪有所下降，价格回落。后续仍需观察供给扰动和需求验证的节奏。
- 能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，原油重新回到OPEC+增产以及美国衰退的逻辑上；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。
- 农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。
