大宗商品配置周报：降息预期再后移，假期贵金属回落

期货研究报告|商品研究 降息预期再后移，假期贵金属回落 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年6月3日-2024年6月7日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年6月10日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，资产多数下跌：债市、A股大盘走平，A股小盘和商品普遍下挫。商品内部，欧线、人工橡胶领涨，硅铁、锰硅领跌。 一、本周生猪、天然橡胶、人工橡胶、欧线以及能化板块多个品种创一年来新高，苹果创一年来新低。从创新高的力度来看，人工橡胶>>天然橡胶>生猪>其他。结合量价来看，欧线、人工橡胶缩量上涨、硅铁锰硅放量下跌。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型已经在上个月末给出商品上升趋势中断的预警，上周商品整体回落明显。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：全球通胀预期再起，海外补库，国内政策预期进一步强化，商品整体仍易涨难跌，但短期做多情绪已经退潮。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡 偏弱的走势中。市场很期待7月党的二十届三中全会，新的市场驱动可能在会议前后酝酿。 二、海外，美国非农超预期使得降息预期一推再推，美元走强而贵金属显著承压。2024年5月非农就业人数新增27.2万人，前值17.5万人；失业率反弹至4.0%，前值3.9%。分行业来看，休闲和酒店业出现反弹；科学和技术服务岗位新增3.2万人，教育和医疗服务以及政府部门对整体非农新增的拉动占比近半，采矿业、耐用品行业、临时支持服务业持续降温。我们认为，就业市场再平衡持续进行，叠加核心PCE同比难以立即降至2%，美国降息预期会一推再推。但美国的加息没改变美国宽松的金融条件，在于其财政的发力和世界其他地区货币的涌入，全球也依旧处于相对宽松的环境中，在优质资产相对匮乏的情况下，流动性外溢到商品板块的大背景并未改变。 三、国内，经济景气指标有小幅波折。5月制造业PMI回落，录得49.5，环比下降0.9；服务业PMI回升，录得50.5，环比上升0.2。建筑业PMI回落，录得54.4，环比下降1.9。综合PMI产出指数录得51.0，环比下降0.7。制造业生产开始进入淡季，企业生产观望情绪浓厚，环比回落幅度较大，其中制造业就业情况小幅改善，但仍位于荣枯线以下。另外，5月PMI指数中需求类指数均出现回落，新订单指数重回荣枯线以下，新出口订单指数环比降幅大于新订单，这一定程度上说明内外需回升压力均较大。 四、从中观数据来看，近期地产景气度继续下行。1）经济活动：航班数量大幅下滑，地铁略高于同期；2）地产：本周成交小幅回落，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，因近端油脂库存中性偏低，远端预期P增产不足。2）蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。3）玉米新麦增储，震荡偏强。4）生猪压栏惜售猪价上涨，谨防情绪松动，期价震荡运行；鸡蛋供强需弱，梅雨季，震荡下跌。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美国非农就业数据大超预期，欧洲议会选举偏右，美元指数大幅走强，叠加国内需求淡季迟迟不见去库，金属短期震荡偏弱。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，建材去库正式结束，市场预期铁水产量见顶；铁矿供应高于历史同期，过剩难以解决。焦炭第一轮钢厂提降落地，后续或有更多提降。焦煤采购强度边际下降。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材去库结束转为垒库，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存累积，汽柴油裂解利润偏弱，但季节性旺季来临，短期油价震荡偏强为主,关注欧佩克减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差走弱，供需走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度供需弱平衡，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需弱平衡，MEG供需弱平衡，下游聚酯季节性淡季，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；随着国家收储房子，预期竣工端需求好转，供需双增，震荡偏强为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，高位震荡为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销一般，叠加房地产政策预期，震荡偏强为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，供需双增，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：偏强，因近端油脂库存中性偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。新麦增储，玉米震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：压栏惜售猪价偏强，谨防情绪松动，期价震荡运行；鸡蛋供强需弱，梅雨季，震荡下跌。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 纳斯达克 全资产周度价格表现 1集运指数（欧线） 2丁二烯橡胶 320号胶 4橡胶 5白糖 6玻璃 7玉米 8黄金 9玉米淀粉 10铅 .5 .4 3.0 1.4 1.3 1.0 0.8 0.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 硅铁 锰硅 LPG 镍胶合板燃油碳酸锂 PVC 工业硅 苹果 - - - - -4. -4. -4. -4. 1 1 2 5 5.5 6.0 6.0 4 6.4 4 -9.2 9.1 -9.9 10.0 一周领跌▼ 一周领涨▲ 2.4% 道指中债总财富指数 0.3% 0.2% 沪深300南华农产品指数 -0.2% -0.6% 南华商品指数-1.7% 南华能化指数-2.3% 南华黑色指数南华有色指数中证1000 -3.8% -2.4% -2.8% 大类资产方面，本周资产多数下跌。商品内部普跌：有色领跌，黑色、能化、农产品随后。 品种方面，欧线、丁二烯橡胶领涨，硅铁、锰硅领跌。 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3% 一年-新高 60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时 品种 板块幅度值创纪录 时间 生猪农产品1.13%2024/6/3 丁二烯橡胶 能化7.04%2024/6/7 苯乙烯能化0.41%2024/6/3 集运指数（欧线）能化0.96%2024/6/720号胶能化1.00%2024/6/7 橡胶能化1.71%2024/6/7 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 苹果农产品-0.28%2024/6/6 鸡蛋农产品0.74% 生猪 农产品1. 苯乙烯 乙二醇 丁二烯橡胶能化集运指数（欧线） 2 苹果农产品-0.28%2024/6/6 红枣农产品-2.67%2024/6/3 粳米农产品-0.03%2024/6/7 碳酸锂有色-1.54%2024/6/5沥青能化-0.72%2024/6/6 燃油能化-0.42%2024/6/6低硫燃料油能化-0.79%2024/6/5 原油能化-0.81%2024/6/5纸浆能化-0.60%2024/6/4 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月月度折线图趋势预警 美元指数103.7105.4105.0104.3 摩根大通制造业PMI50.650.350.9 海外 国内 10年期美债利率4.24.54.54.3 红皮书商业零售销售 3.7 5.3 6.0 5.8 制造业PMI 50.8 50.4 49.5 10年期国债利率 2.3 2.3 2.3 2.3 30大城市地产销售量同比 -0.5 -0.4 -0.4 -0.5 城市地铁客运总量 7857.2 7970.4 7807.3 7511.9 韩国出口当月前20日同比 11.0 11.0 1.5 贸易 中国出口集装箱运价指数干散货运价指数 1279.22232.9 1189.21731.3 1358.7