大宗商品配置周报：美国降息预期强化

期货研究报告|商品研究 美国降息预期强化 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年8月19日-2024年8月23日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年8月25日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商债走强，股市走弱。商品内部，黑色、有色领涨，能化领跌。品种方面，棕榈油、人工橡胶领涨，燃油、原油领跌。 一、本周无主流品种创新高，多品种创一年新低，其中PTA、玻璃、碳酸锂、工业硅低位特征明显。结合量价来看，工业硅放量上涨，欧线、原油缩量下跌。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月中的特朗普交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。往后看，我们维持此前提出的8月企稳回升的判断，需密切关注商品市场给出的“黄金坑”机会。 一、后市判断：8月是重要的企稳回升的窗口，一是海外驱动已经站稳，由衰退交易走向软着陆的预防性降息交易；二是价格有了底部支撑，当下处于全球经济上行期，文华商品指数不应低于2023年5月经济下行期的水平；三是我们的金工模型显示市场情绪已处低位；四是今年以来股商显示出高度的同步共振，而近期央行表态和国家队入场都显示出股票又企稳态势。 二、海外，降息拐点临近。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示“政策调整的时机已经到来”、“通胀的上行风险减弱，而就业的下行风险增加”，换言之，美联储有动力启动预防性降息，靴子落地很可能在九月。会后，美股、美债双涨、美元走弱。宏观层面看，美国经济和政治基本面仍是后市的主要交易点。目前而言，美国的交易主线已从“衰退”切换至“退而不衰”，但从数据看，美国经济的基本面并无明显的走弱迹象。随着预防性降息落地，各经济体也会有更多政策空间，从而带动全球景气度预期修复，此时商品市场有反弹的交易机会。 二、国内，7月经济数据和金融数据出炉，内需和居民贷双弱的格局仍待改善。我们再次强调，PPI的趋势性回升是国内品种的牛市前提，但目前的领先的经济/金融指标尚未给出拐点信号。此外，从国内品种基本面看，黑色、建材供给侧目前处于全面亏损的状态，而下游库存持续偏低，在这种情况下，一旦需求有所起色，国内-海外共振，将会拉动工业品板块整体反弹。从时间节点上看，金九银十在即，需要关注政策加码的落地情况：一旦扩内需政策加速落地，结合生产旺季来临，商品将很快企稳回升。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周农产品板块油料震荡，棕榈走强。油脂震荡偏多，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足，中长期供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。蛋白粕因美豆丰产预期跟随国际成本端震荡寻底，中长期若后期无实质天气扰动，则下行周期。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪短期二育补栏，开学备货，震荡反弹，长期来看供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋产需两旺，开学备货，区间震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：宏观海外衰退预期退潮叠加鲍威尔预防性降息表态，海外宏观偏暖，国内供应问题开始加剧并且体现到库存去化和冶炼减产，金属宏微观共振上行。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。第六轮焦炭提降落地，后续仍有提降预期。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。炉料负反馈压力逐渐积累。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货价格止跌、情绪企稳。建材产量极低库存压力有限，边际大幅减产供需改善；卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但 产量过高或为主因，且近期外需走弱影响出口有所走弱。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平（但随现货情绪企稳边际恢复），期货估值高，但目前价格位于长期支撑附近。 3 化工 油品 1.中长期：四季度供需偏弱，淡季累库存，往下弹性取决于欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存旺季尾声，汽柴油裂解利润传导一般，叠加宏观情绪仍偏悲观，短期油价震荡偏弱为主,关注地缘政治发酵情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料四季度供需走弱，震荡偏弱为主；PP下半年仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主，绝对价格跟随成本波动。 MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需偏弱，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，下游需求一般，盘面震荡偏弱为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供应高位，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，检修复产，基差仍偏弱，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，估值偏低，低位震荡为主；纯碱供需宽松，下游补库意愿偏弱，震荡偏空为主。后期关注检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡偏多，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕震荡寻底，跟随国际成本端，因美豆丰产预期。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋供应增加，成本下降，震荡走弱。2.短期：二育补栏，开学备货，震荡反弹；鸡蛋产需两旺，开学备货，区间震荡。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周债>商>股。商品内部， 黑色、有色领涨，能化领跌。 品种方面，棕榈油、人工橡胶领涨，燃油、原油领跌。 60日-新高 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 一年-新低 60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期回升，目前预期与现实较为接近；同时，趋势流畅度有回升趋势，显示商品市 场情绪有所升温；市场波动性有回升趋势。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。 与上月相比，地产景气度小幅下降；基建景气度基本持平；制造、进出口、社会活动景气度增强。 从细项看，邮政快递揽收量、石油沥青装置开工率、PVC需求、电炉开工率指标本周变动较大，导致了地产、基建景气度下降。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 根据最新中观数据，景气调查、生产投资的景气度高于历史同期水平，而对外贸易、居民消费的景气度与同期持平。 与上月相比，景气调查、对外贸易、居民消费景气度均持平，而生产投资的景气度明显提升。 从细项看，旅客吞吐量指标本周变动较大，导致了生产投资的景气度上升。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润 板块 品种 库存 基差 利润 铜 铝 ★ ★ ☆ 玻璃★☆☆ 纯碱 ★★★ ☆☆☆ PPPTA PVC ★★ ★★ 能化MEG☆☆★ 有色锡☆☆ 铅 锌 ★★★ ★★★ ★★★ ☆☆☆ 原油 沥青 ☆ ☆☆ 镍☆☆☆☆ 不锈钢★★★☆☆☆☆ 聚乙烯 苯乙烯 ★★ ☆ ☆ ★ ★ 农产品 短纤★★★ 工业硅 螺纹热卷铁矿焦煤焦炭硅铁锰硅 ☆ ★★★ ★★★ ★★★ ☆☆ ☆☆ 黑色 ☆☆☆ ☆ ☆☆☆ ★ 甲醇★★ 橡胶★ 豆粕★★ 豆油★★ 菜粕★★ 菜油棕榈油花生 玉米☆★ 生猪★★★★ 鸡蛋