大宗商品配置周报：降息预期博弈

期货研究报告|商品研究 降息预期博弈 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年4月29日-2024年5月3日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年5月5日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：国内商品多数下跌，预期好于现实。商品端仍处低波动，等待大趋势的到来；股票端把握顺周期的机会。 一、大类资产方面，本周A股小盘风格继续反弹，商品除有色外总体下跌。商品内部，锰硅、硅铁、锌领涨，纯碱、玻璃领跌。本周铜、铝、锌、锰硅创新高，线材创新低。从一年内创新高的力度来看，锌>铜>氧化铝>锰硅。结合量价来看，锰硅、硅铁缩量上涨；纯碱放量下跌。 二、外盘方面，假期间，豆粕（+6.1%）、大豆（+4.6%）、玉米（+2.9%）、锡（+2.7%）领涨；WTI原油（-4.4%）、布油（-3.7%）领跌。其中豆系由于巴西洪水而走强，而原油受中东地缘风险缓和以及美国经济数据走弱的影响而出现回落。 三、根据我们自研的模型，本周商品市场仍表现出预期较现实更乐观，市场波动性处于低位，趋势流畅度较上周有所提升。 整体逻辑：美国降息预期小幅前移，美元有所降温。欧美正在补库，等待国内共振。 一、海外，美国4月PMI和非农就业数据出炉，均不及预期。4月份制造业PMI下降1.1%至49.2%（预期50.0%），服务业PMI下降2%至49.4%（预期52.0%），美国经济增长势头边际放缓。新增非农就业人数为17.5万，低于预期的24万，为2023年11月以来首次，就业市场再平衡持续进行。我们认为，通胀压力仍是当前美国经济面临的主要挑战，由于美联储关注的劳工通胀放缓，降息预期小幅前移至三季度，但大选前降息靴子能否落地兑现预期仍然存疑，美联储或会选择不断引导降息预期，但不落地降息靴子的策略，以利好大选前的美国股债表现。美元升值和非美汇率贬值的降温或会传导至商品市场。 二、国内，4月PMI较3月季节性回落，外需偏强。4月生产指数从3月的52.2%上升至52.9%，新出口订单虽下降0.7个百分点至50.6%，但外需保持稳定，推动生产增长。尽管新订单和出口订单指数有所下降，但整体需求依然充满韧性，出口链的活力依然较强。部分行业已进入主动补库，但考虑到整体的工业企业利润有所回落，整体的主动补库尚未到来，且企业补库的能力和意愿还比较有限。 三、从中观数据来看，经济具备韧性。1）经济活动：航班数量回落，一线城市地铁客运好于同期；2）地产：本周下游成交持续低位，建材需求持稳；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期产业有所去库，但更多是跟随宏观情绪走强，中期仍维持偏空结构。依旧认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未落实的情况下，下游化工品的利润难扩。 3.农产品：1）油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季；而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。2）蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。3）玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡运行。4）生猪节后需求转弱，震荡运行；鸡蛋节后需求转弱，震荡运行。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美国议息会议鸽派叠加非农走弱，美元指数下行，国内政治局会议传达积极信号，金属短期面临强驱动下高估值的问题。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂略有复产，钢材利润缩窄，后续产量上升预期略有减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材表需回升，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润迅速跌至历史同期新低附近，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，汽柴油裂解利润承接不上，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差持稳，成本支撑减弱，叠加供需逐步走弱，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX小幅去库，PTA小幅去库，MEG去库力度一般，下游聚酯需求环比走弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存高位去化，检修逐步复产，基差偏弱，不过出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销尚可，震荡为主；纯碱 小幅去库，贴水收窄，检修复产，短期震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季，而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增 加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪节后需求转弱，震荡运行；鸡蛋节后需求转弱，震荡运行。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 ¢; 11¡ 2¡• 3ê „¨¢;▼9 2 6.4 1¢Á 2 .82ÊP .63 3ªŸ 4òŽ 6]œ¡ 7o66 8:´ 9 10 2.04 1.7 1 资产配置方面，本周A股小盘风格领涨，商品除有色外总体 下跌。 品种方面，锰硅、硅铁、锌领涨，纯碱、玻璃领跌。 外盘方面，假期间（4.30-5.3），外盘豆粕（+6.1%）、大豆（+4.6%）、玉米 （+2.9%）、锡（+2.7%）领涨；WTI原油（-4.4%）、布油（-3.7%）领跌。 2024.4.30-2024.5.3外盘部分品种表现 6.1% 4.6% 2.9%2.7% 0.8% 0.6% 0.2%0.1% 0.0%0.0% -0.6%-0.6%-0.8%-1.2% -3.7%-4.4% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% ¢-›: 65 P g ˆ ¤• 60-:60- 65 P g ˆ ¤• 65 P g ˆ ¤• ~$¨D1.59%2024/4/2 ‡ D1.63%2024/4/3 D1.52%2024/4/3 Œ D1.66%2024/4/3 1¡æD0.14%2024/4/3 ˚!61.23%2024/4/3 ;<˚!60.05%2024/4/2 ~$¨D1.59%2024/4/2 ‡D1.63%2024/4/3 D1.52%2024/4/3 6<˚!6-0.38%2024/4/2 6<.˚!6-0.77%2024/4/2 LPG$-0.31%2024/4/3 ‹ºæD-0.03%2024/4/3 ŒD1.66%2024/4/3 ¢-› 65 P g ˆ ¤• ‹ºæD-0.03%2024/4/3 P$0.43%2024/4/3 ŒæD0.09%2024/4/2 ¡›æD3.67%2024/4/3 1¡æD0.14%2024/4/3 _!g¶ /;:›h¢–/: ›$D 美元指数 104.1 103.7 105.4 105.4 海外 10年期美债利率 4.2 4.2 4.5 4.6 摩根大通制造业PMI50.350.6 2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月月度折线图趋势预警 红皮书商业零售销售 3.6 3.7 5.3 制造业PMI 49.1 50.8 50.4 10年期国债利率 2.4 2.3 2.3 30大城市地产销售量同比 -0.7 -0.5 -0.4 -0.9 城市地铁客运总量 6101.9 7857.2 7933.2 7216.6 国内 韩国出口当月前20日同比 -7.9 11.0 11.1 贸易 中国出口集装箱运价指数干散货运价指数 1440.71650.4 1279.22232.9 1189.21731.3 1779.3 原油运价指数 1263.0 1177.7 1136.8 1117.3 CRB指数 522.0 531.5 546.3 541.3 黄金商品指数 482.0 507.9 556.3 铁矿石商品指数 900.2 811.9 838.3 原油商品指数 585.6 620.7 651.4 铜商品指数 68666.2 71184.4 77649.3 生猪商品指数 258.9 270.4 265.8 商品 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期仍好于现实