大宗商品配置周报：国内意外降息，政策预期升温

期货研究报告|商品研究 国内意外降息，政策预期升温 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年08月14日-2023年08月18日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年08月20日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：建材系的大宗商品在周内先弱后强，原油、有色等偏弱运行，海外自8月1日以来形成了边际向下驱动，而周三的国内政策预期对国内定价品种产生了边际向上的驱动。 1.海外的驱动明显是向下的，本轮驱动主要来源于美国。我们反复强调惠誉下调美债评级的事情，以及其后续引发银行业降级、房贷利率首破7%达到20年来新高等一连串效应。财政赤字这一供给侧政策使得美国股市（尤其高科技产业）繁荣，也拉动了有色、能化等相关产业需求，市场对于财政赤字缩小的押注提升了美债利率，拉升了美元，让美股和商品都面临面临回调风险。8月1号的降级对应了LME铜见顶，纳斯达克确定双头，NYMEX原油的大跌（虽然由于OPEC+减产拉起，但现在也在走弱）。 2.国内经济数据来看，从通胀到社融到工业增加值再到出口，均表现偏弱，但这并没有打消国内期货参与者乐观的情绪。周三意外降息后关于一线城市地产政策松绑的市场传言点燃了市场情绪，尤其是建材系的铁矿、玻璃纯碱等。这种乐观情绪在金九银十到来前依旧可能持续，在产业链上的表现是刺激出补库需求，而到了旺季后就需要真正面临真实需求的检视了。 3.值得一提的是，国内商品相较海外商品明显更加强势，这其中很大程度源于人民币汇率的快速贬值，过去一个月人民币汇率贬值幅度接近1.5%，而从4月底以来人民币贬值幅度超过5%，因此我们观察国内和海外商品的技术形态也有着明显差异。从中期来看，如若通过非商品密集型的产业带动国内经济向好，从而引起人民币汇率的升值，对商品价格来说也不见得是利多。 4.8-9月我们需要警惕的是几个月以来的多头情绪累积后的风险。海外宏观上已经给出了边际走弱的驱动，国内有政策保护，需观察旺季是否能旺。7月中下旬以来产业是有一定程度补库去迎接金九银十旺季的，量化CTA的多头暴露也在上涨过程中逐渐增加。由于商品整体供给端的压力较小，除非国内需求在旺季中大超预期，或是美联储释放出降息等积极信号，我们仍研判商品的趋势向上行情难以持续太长时间，在这个位置向上的风险高于收益。 板块逻辑： 1.有色：大政经格局巨变下长期推荐贵金属，不过在流动性在收紧的当下仍难走出流畅趋势。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，其中锡由于供给瓶颈更为显著，可布局多单。 2.黑色：整体宽幅震荡，把握逢高做空和逢低做多的机会。煤炭偏空对待。铁矿从5月以来的持续走强源于地产政策预期和自身的供给问题，但随着铁水产量基本见顶且粗钢平控预期加强，铁矿在8月有一定走弱，但上周三的地产政策预期又助长了市场的多头情绪，单边参与难度大。可关注炉料正套。 3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。原油供给受OPEC+减 产影响，需求受北美出行旺季拉动，短期偏强。由于工业需求较消费需求更弱，且原油的供给问题多于煤炭，继续关注多油化工空煤化工的机会。 4.农产品：生猪二育谨慎，惜售情绪减弱，需求疲软，弱势震荡；油脂端，因马币贬值，同时高频出口数据较好支撑马棕阶段性走强，不过季节性仍处于供应增长季，供需双增，呈现震荡格局，品种间，国内市场的焦点在豆油，继续交易收储预期及后期进口大豆到港明显减少，品种间表现最强及Y91正套格局。后期关注产区天气及马棕产量，以及豆油收储政策发展情况；豆粕延续库存重建，国内进口大豆库存重建仍慢，库存水平整体不高，豆粕库存降幅大，库存难以重建，再次创同期新低。榨利仍处于亏损320-400元/吨水平。国际成本端上移，叠加预期9-10月进口大豆到港明显减少，供应逐步趋紧预期强烈，呈现内强外弱，近强远弱格局。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配 置 有色 贵金属 1.短期逻辑：通胀难消，美联储官员对于降息表态措辞谨慎，市场预期年内还有一次加息。2.中长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。 4 基本金属 1.短期：美国经济数据强势美元指数走强，国内经济数据偏弱，金属内强外弱进口盈利，短期继续整理。2.中期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 2 黑色 原料 1.中长期：限产政策执行力度；钢材需求；厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高；蒙煤进口大概率维持高位。2.短期：钢材表需环比显著改善，改善幅度略超预期，证明此前偏低的表需的确有天气影响。钢厂利润小幅压缩但维持微利，原料补库意愿、能力 皆有限；铁矿需求偏强，但上方空间有限；煤炭价格企稳，焦炭四轮提涨落地后第一轮提降已经提出。限产政策预期快速消退，短期继续交易利润继续被压缩逻辑。 4 成材 1.中长期：限产政策执行力度；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。 2.短期：建材需求疲软、板材需求存在韧性。建材表需环比改善超预期，极端天气影响消退，整体钢材库存垒库速度基本符合季节性，建材弱平衡板材强平衡的格局继续维持，矛盾有限。限产政策预期快速消退，短期继续交易利润继续被压缩逻辑。 2 化工 油品 1.中长期：供需供需处于去库存格局，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存偏低，供应端减产继续延迟，全球仍处于去库存格局，但短期海外宏观走弱，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存健康，基差偏弱，供需双增，生产成本及进口成本上移，震荡偏强为主，往上受制于进口窗口。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：库存正常，加工费偏低，供需弱平衡，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 2 建材类 1.中长期：V供需双增，出口好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空。 2.短期：V库存去化，出口打开，供需双增，短期随着外盘装置复产，震荡偏弱为主；玻璃库存下降，产销走弱，供需持稳，近端震荡为主；纯碱库存持续去化至历史低位，贴水偏大，后期检修复产及新装置投产，短期震荡偏强为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：国际油脂供需双增，呈现震荡格局。而国内品种分化，豆油偏强，因收储预期，呈现菜豆缩、豆棕扩及Y91正套。 3 养殖原料 1.中长期：阶段性核心在美豆产量博弈，8月处于天气市，边际趋紧。美玉米远期增产预期，重心下移，国内替代品价格走低，替代增加，国内价 格重心下行。2.短期：蛋白粕呈现近强远弱。现货偏强支撑近月，而远月跟随国际市场交易天气市，呈现正套格局。稻谷成交转弱，进口到港逐步增加，替代品价格优势凸显，新作收获压力，预计玉米期价将弱势震荡。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：生猪需求疲软，价格走弱；鸡蛋供需双增，高位震荡。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023/6/2 2023/6/9 2023/6/16 2023/6/21 2023/6/30 2023/7/7 2023/7/14 2023/7/21 2023/7/30 2023/8/4 2023/8/11 2023/8/18 1 黑色,2.53% 黑色,4.88% 创业板,5.93% 美元兑人民币,1.08% 黑色,1.05% 农产品,2.44% 能化,4.52% 黑色,1.21% 沪深300,4.47% 创业板,1.97% 能化,0.95% 黑色,1.27% 2 有色,1.46% 农产品,1.73% 有色,3.51% 能化,0.42% 美元兑人民币,0.95% 能化,1.55% 黑色,4.27% 农产品,0.89% 能化,2.86% 中证500,1.41% 美元兑人民币,0.75% 农产品,1.14% 3 中证1000,1.22% 有色,0.8% 农产品,3.31% 农产品,0.22% 中证1000,0.82% 有色,1.26% 创业板,2.53% 美元兑人民币,0.65% 创业板,2.61% 中证1000,1.08% 黑色,0.17% 美元兑人民币,0.77% 4 中证500,1.16% 美元兑人民币,0.69% 沪深300,3.3% 金融债,0.03% 农产品,0.65% 金融债,0.15% 有色,2.14% 有色,0.5% 中证500,1.98% 沪深300,0.7% 信用债,0.11% 能化,0.55% 5 能化,0.85% 金融债,0.19% 中证1000,2.67% 信用债,-0.01% 金融债,0.2% 中债综合,0.12% 沪深300,1.92% 能化,0.3% 农产品,1.94% 农产品,0.42% 金融债,0.1% 中债综合,0.34% 6 美元兑人民币,0.29% 中债综合,0.18% 中证500,2.3% 中债综合,-0.01% 创业板,0.14% 信用债,0.12% 中证500,1.16% 金融债,0.2% 有色,1.06% 美元兑人民币,0.22% 中债综合,0.1% 金融债,0.3% 7 沪深300,0.28% 信用债,0.11% 黑色,2.23% 有色,-1.29% 中债综合,0.14% 美元兑人民币,-0.39% 中证1000,0.35% 中债综合,0.18% 中证1000,1% 有色,0.2% 农产品,-0.43% 信用债,0.16% 8 创业板,0.18% 能化,-0.05% 能化,2.08% 中证1000,-1.81% 中证500,0.13% 沪深300,-0.44% 农产品,0.12% 信用债,0.1% 中债综合,0.01% 金融债,0.13% 有色,-1.68% 有色,-0.55% 9 金融债,0.15% 沪深300,-0.65% 中债综合,0.1% 黑色,-2.23% 信用债,0.1% 中证500,-0.62% 中债综合,0.1% 中证500,-1.74% 信用债,0.01% 中债综合,0.1% 创业板,-3.37% 中证500,-2.29% 10 中债综合,0.11% 中证500,-1.57% 信用债,0.05% 沪深300,-2.51% 能化,-0.21% 中证1000,-1.22% 信用债,0.1% 沪深300,-1.98% 金融债,-0.04% 信用债,0.08% 沪深300,-3.39% 沪深300,-2.58% 11 信用债,0.1% 中证1000,-1.97% 金融债,0.02% 中证500,-2.56% 沪深300,-0.56% 黑色,-1.44% 金融债,0.04% 中证1000,-2.19% 黑色,-0.12% 能化,-0.28% 中证500,-3.51% 中证1000,-2.97% 12 农产品,-1.01% 创业板,-4.04% 美元兑人民币,-0.1% 创业板,-2.57% 有色,-2% 创业板,-2.07% 美元兑人民币,-1.4% 创业板,-2.74% 美元兑人民币,-0.2% 黑色,-2.21% 中证1000,-3.53% 创业板,-3.11% 7 数据来源：WIND，招商期货 商品子版块表现 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022