2025年二季度煤炭债复盘：平稳接续，久期继续拉升

煤炭行业基本面季度回顾

• 供给端：2025年二季度煤炭产量高增，主要受低基数和保供惯性影响，但安全环保和生产积极性等因素导致供给释放速度边际放缓。未来随着“反内卷”政策转向，产量增速有望继续下降。
• 进口煤：2025年以来进口煤加速收缩，绝对量仍处于高位但已连续数月负增长。进口结构变化反映全球不确定性增加对煤炭产业的冲击，动力煤占比降低，褐煤占比提升。
• 需求端：二季度电力需求回升，但终端需求整体放缓，非电行业需求受拖累。全社会用电量修复和水电出力不足等因素支撑火电需求。
• 价格与盈利：
  • 价格表现：一季度煤炭价格寻底，二季度动力煤港口价格延续下跌趋势，与长协价倒挂；炼焦煤价格持续回调，但季度末出现明显回升。
  • 收入情况：受价格因素影响，2025年前5月煤炭行业营业收入同比降19%。
  • 成本情况：2025年前5月煤炭行业营业成本同比降12.1%，各类费用均有所下降。
  • 盈利情况：一季度行业毛利率有所回落，2025年前5月利润总额同比降50.6%。
  • 亏损面：行业亏损面扩大，2025年5月亏损率达到53.61%，单位亏损金额提升。
• 投资与杠杆水平：2025年上半年煤炭行业固定资产投资同比增长16.7%，资产负债率保持合理，后续资本开支方向或主要来自现金流补充、存量项目投入和资源接续。

煤炭债市场分析

• 一级市场：二季度煤炭债净融资额为正，新发行量增加，偿还量减少。新发债以AAA为主，YY投资级占比较多，期限以2-3年期为主，中央国企和山西国企占比较高。
• 二级市场：二季度存量煤炭债规模较去年同期有所减少，中票占比较高。煤炭债平均期限显著上升，目前已超过供给侧改革时期水平。二季度煤炭利差跟随无风险利率变化，表现弱于利率债。

投资建议

• 二季度煤价淡季特征明显，建议提高对煤企获现能力的观察。短期风险可控，但市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，未来不排除机构增加控久期行为。
• “信用捆绑”主体中短期内可继续保持“信仰”，但若煤价长期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。
• 可适当挖掘煤炭“高息债务置换”和“资源接续”等投资机会。

风险提示

• 行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。