2024年二季度煤炭债复盘：行业策略纵深有所突破

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2024年7月22日 领先大市-A(维持) 2024年二季度煤炭债复盘 行业策略纵深有所突破 煤炭 煤炭板块近一年市场表现 资料来源：最闻 首选股票评级 相关报告： 【山证煤炭】供需双弱终端去库，动力煤价格以稳为主-【山证煤炭】行业周报 （20240715-20240721）：2024.7.21 【山证煤炭】动力煤价格环比改善，制造业投资延续高增-【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评2024.7.16 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 投资要点： 供需难言宽松。供给端，安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度。需求端，分化趋势不改，水电挤压火电。进口煤方面，增量为被动补缺，进口结构变化。24年以来，在供需两弱的背景下，煤炭价格走势较23年更为平稳一些，价格中枢较23年有所下降，供需整体难言宽松。 行业盈利能力有所下降，投资维持正增、杠杆率合理。随着量价等因素，收入和成本均较同期有所调整，行业盈利能力跟随下修。虽然全行业亏损率居高不下，但我们倾向于认为主要是由于长尾企业盈利能力较弱，在煤价震荡阶段下容易出现亏损情况。预计相关长尾企业对应产量大幅低于亏损率水平，因此煤价下行后或导致一部分长尾煤企产能释放意愿下降，进而对煤价形成“托底”。同时，行业投资仍维持较快增速，行业整体的杠杆率较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。 煤炭债策略纵深有所突破。伴随着债券市场“资产荒”延续，行业信用持续修复，长久期品种供应增加，存量债券平均期限显著拉长，等级利差和期限利差不断被压缩。二季度行业随着部分主体成功发行15年期债券、行业新增多个10年期债券主体以及低等级主体发行期限被拉长，行业策略纵深有所突破。关注中高等级超长期与纵深变宽后的中低等级中长端投资机会。 风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。 目录 1.煤炭行业基本面季度回顾5 1.1供给端：结构性收缩，后续关注山西复产进度5 1.2进口煤：进口补缺，结构变化6 1.3需求端：分化趋势延续，水电挤压火电8 1.4价格与盈利：价格高位震荡，亏损面曾创新高10 1.4.1价格表现：2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势10 1.4.2收入情况：受量价因素影响，营收下滑10 1.4.3成本情况：营业成本和各类费用均有所下降11 1.4.4盈利情况：盈利能力下降12 1.4.5亏损面：亏损率曾创新高，单位亏损金额水平较低13 1.5投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理14 2.煤炭债市场分析15 2.1一级市场：二季度净融资维持正值，中长久期供应显著增加15 2.2二级市场：存量煤炭债规模提升，平均期限被大幅拉长17 3.投资建议20 4.风险提示20 图表目录 图1：中国原煤累计产量及增速5 图2：中国原煤产量季节分布（万吨）5 图3：中国进口煤累计产量及增速6 图4：中国进口煤季节分布（万吨）6 图5：进口分煤种占比7 图6：进口分国别占比7 图7：中国进口煤均价8 图8：中国进口煤分煤种价格走势8 图9：固定资产投资及分项投资增速（%）9 图10：下游行业需求累计同比（%）9 图11：中国全社会用电量累计同比增速9 图12：水电增速%9 图13：秦港5500大卡平仓价走势10 图14：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）10 图15：煤炭行业营业收入及增速（%）11 图16：煤炭行业营业成本及增速（%）11 图17：煤炭行业营业费用及增速（%）11 图18：煤炭行业管理费用及增速（%）12 图19：煤炭行业财务费用及增速（%）12 图20：煤炭行业毛利率（%）12 图21：煤炭行业利润总额及增速（%）12 图22：煤炭行业亏损率（%）13 图23：煤炭行业亏损企业数量（个）13 图24：煤炭行业亏损企业亏损总额13 图25：煤炭行业单位亏损金额13 图26：煤炭行业固定资产投资额及增速14 图27：煤炭行业资产负债率（%）14 图28：2021Q2-2024Q2煤炭债净融资15 图29：2024Q2新发煤炭债外评等级分布16 图30：2024Q2新发煤炭债YY等级分布（亿元）16 图31：2024Q2新发煤炭债期限分布16 图32：2024Q2新发煤炭债区域性质分布（亿元）16 图33：2024Q2-2026Q2煤炭债到期与回售17 图34：2015Q2-2024Q2存量煤炭债规模（亿元）18 图35：2015Q2-2024Q2存量煤炭债券种规模（亿元）18 图36：2015Q2-2024Q2存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）19 图37：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）19 图38：煤炭债期限利差走势（BP）19 表1：23和24年主产区产量及目标（亿吨）5 表2：原煤季度产量分布6 表3：2024Q2煤炭债取消发行17 1.煤炭行业基本面季度回顾 1.1供给端：结构性收缩，后续关注山西复产进度 上半年供给结构性收缩，6月产量恢复较快。上半年山西地区因“查三超”和“帮扶”等因素，产量出现较大幅度下滑，主产区产量下滑导致上半年产量负增长。后续随着“帮扶”工作进入尾声，产量呈现一定幅度回升。其中6月当月同比已经达到正增。 图1：中国原煤累计产量及增速图2：中国原煤产量季节分布（万吨） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 山西全年产量目标较高，后续复产预期较强。根据各省2024年产量计划，主产区除内蒙 古和山西之外，全年产量目标均为增加。山西省未在2024年地方两会披露当年产量目标。而 是在2024年3月底印发《2024年山西省稳产稳供工作方案》，方案提出在确保安全生产前提 下，2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右，对应2023年产量约下降4.76%。若按13亿吨目标倒推，下半年山西复产预期较强。 表1：23和24年主产区产量及目标（亿吨） 亿吨 2023年 2023年 2024年 增速 产量 生产规划 生产规划 山西 13.57 13.65 13亿吨左右 -4.76% 陕西 7.61 7.5 7.8 2.45% 内蒙 12.11 未公布 未公布 新疆 4.57 力争“疆煤外运” 5 9.48% 8800万吨 贵州 1.31 1.45 1.65 25.74% 资料来源：各省两会政府工作报告，《2024年山西省稳产稳供工作方案》，国家统计局，山西证券研究所 二季度产量同比微增，环比保持较快增长。二季度原煤产量实现11.61亿吨，同比增长 0.34%，环比实现5.1%。 表2：原煤季度产量分布 单位：万吨 Q1 Q2 Q3 Q4 2015 83559 93412 92797 95376 2016 80726 80933 82506 90084 2017 80654 90066 88327 89839 2018 80650 88830 88412 94093 2019 81202 94003 96239 99067 2020 82629 97524 97482 103579 2021 95835 97170 98351 111260 2022 108239 110994 112982 116409 2023 115146 115700 115269 121706 2024 110460 116090 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 1.2进口煤：进口补缺，结构变化 2024年以来进口煤增速小幅增加主要为补缺。2024年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。 图3：中国进口煤累计产量及增速图4：中国进口煤季节分布（万吨） 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 进口结构变化。2024年以来进口煤种结构基本延续2023年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤占比基本上恢复到2019年和2020年的水平。对比 2022年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024年以来进口煤国别结构延续2023年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。 图5：进口分煤种占比图6：进口分国别占比 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 进口结构变化支撑进口煤价格。从结构上看，相对更贵的炼焦煤和动力煤占比提升在一定程度上支撑了进口煤价格走势。如2024年4月，尽管当月细分煤种环比价格均有所下降，进口均价环比仍有所增加。对比国内和进口煤价格走势，2024年至今海外价格走势相对国内更为坚挺。 图7：中国进口煤均价图8：中国进口煤分煤种价格走势 资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 1.3需求端：分化趋势延续，水电挤压火电 “新质生产力”推动制造业投资高增，提振电力、相关材料等方面的需求。自2023年9月，新质生产力在多项会议与政策通知中被频繁提及。发展新质生产力的核心要素是科技创新催生新产业、新模式、新动能，本质上将让创新要素去代替资本、劳动要素推动经济发展。新质生产力包括主要包括战略性新兴产业及未来产业两大板块，涵盖新材料、生物技术、新能源汽车、新型储能等行业。在3月《政府工作报告》中将发展新质生产力作为24年政府工作首要任务，未来新质生产力将是支持经济增长的主要动能。在这一背景下，制造业投资维持高增，在很大程度上提振电力、相关材料等方面的需求。 分化趋势延续。2024年以来需求端延续2023年的分化走势，即电力和非电需求的分化。当前中国“稳增长”必要性凸显，坚持稳增长的同时也强调向高质量发展转变，新常态下能源消费回暖。同时新型电力系统改革浪潮中火电仍是主体能源，因此电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。 图9：固定资产投资及分项投资增速（%）图10：下游行业需求累计同比（%） 资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 虽然用电量维持较高增速，但水电改善挤压火电需求。从用电量角度看，近年用电量增速持续高于GDP。但考虑到2024年以来，南方多雨，来水好于往年同期。来水改善带动水电增速大幅提升，同时也挤压了火电需求。 图11：中国全社会用电量累计同比增速图12：水电增速% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所 1.4价格与盈利：价格高位震荡，亏损面曾创新高 1.4.1价格表现：2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势 2024年以来煤炭价格维持高位震荡走势。动力煤方面：1-2月价格延续旺季特征，价格水平与23年四季度基本持平，波动不明显。3月随着气温回升和供暖季结束，动力煤价格呈现季节性回调，幅度相对有限，在800元/吨点位形成较强支撑，再次验证底部。期间下游电厂库存水平较低，显示出对后市相对谨慎的态度。4-5月稳增长政策陆续出台，需求预期改善，非电需求释放，带动价格反弹。期间电厂预期有所改变，集中补库，价格一度接近冬季高点。6月以来随着高温天气频繁出现，提升市场对夏季用电需求的预期。尽管日耗没有显著偏离往年水平，但电厂库存水平高于往年，显示下游电厂对于旺季需求较高的预期。但考虑到电厂库存策略的变化和水电出力情况，动力煤价格走势相对平稳。炼焦煤方面：1-4月上旬，尽管供给端释放受阻，价格仍因需求延迟释放持续下行。2月下旬旺季切换期间价格不涨反跌超出市场预期。4月上旬后，需求端利