核心观点与关键数据
保龄宝作为功能糖行业开拓者，乘大健康浪潮发展势头强劲。公司聚焦成长性的功能糖及健康代糖产品，通过研发创新持续开拓中高端差异化产品，减糖甜味剂充分受益海外市场重塑，实现持续较快的业绩成长。
公司核心产品及未来业务发展重点：
- 益生元、膳食纤维、减糖甜味剂：符合未来消费者对于下游健康食品、饮料的需求。
- 淀粉糖：传统现金牛业务，满足长期合作客户的基本需求。
公司产品优势：
- 产品种类丰富：能够生产90多种不同规格型号的功能性食品配料产品，是全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。
- 柔性化生产：聚焦小批量、高价值、差异化订单，优先满足长期大客户及高毛利、高附加值产品的生产。
- 产线优化升级：持续加大在生产设备更新、工艺优化、人才培养等方面的投入，降低原材料单耗，推动成本下降。
财务表现：
- 业绩增长：2024年实现归母净利润1.11亿元，同比增长106%。益生元/膳食纤维/减糖甜味销量同比+23.74%/14.39%/41.66%/2.29%，毛利率同比+5.26pcts/5.48pcts/7.83pcts/2.17pcts。
- 盈利能力提升：2022-2024年，公司综合毛利率分别为11.53%、8.10%、11.88%，综合净利率分别为4.91%、2.14%、4.63%。
减糖甜味剂领域：
- 市场趋势：全球甜味剂市场规模快速增长，天然成分更具优势，替代食糖甜度增量空间巨大。
- 产品优势：结晶果糖产品销售收入近年来增速较快，阿洛酮糖随着在中国、欧洲等更多区域获批有望加速成长。
- 海外市场：欧洲对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查，公司是欧盟反倾销税率最低的国内企业，有利于公司重塑欧盟赤藓糖醇市场格局。美国对原产于中国的赤藓糖醇产品启动“双反”调查，预计美国赤藓糖醇市场来自中国的进口供应或将下滑，对赤藓糖醇价格形成支撑。公司2024年12月启动美国功能性糖（醇）投资建设项目，目前积极准备境外投资（ODI）备案。
益生元/膳食纤维领域：
- 市场趋势：功能性食品逐渐兴起，公司益生元、膳食纤维等成长性功能糖品类产品系列进一步丰富，推出极致无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精新品，同时积极布局DHA、HMOs及乳果糖等高附加值产品，拓展高端营养原料领域。
- 行业格局：全球益生元/膳食纤维行业相对集中，主要壁垒在于产业化能力的形成有赖于长期的工艺积累和技术调试。
- 公司布局：公司进一步完善膳食纤维产品体系，布局新兴、潜在益生元产品发展前景广阔。
客户结构及海外市场拓展：
- 客户结构：公司客户结构较为多元，品种丰富度优势较强，近年前五大客户占比在15%上下，主要大客户有伊利、可口可乐、元气森林、雅培、飞鹤乳业、君乐宝、好丽友等国内外知名厂商。
- 海外市场：公司国外收入占比2024年达74.5%，近年呈现稳中有升趋势。2024年12月，公司启动美国功能性糖（醇）投资建设项目，未来有望逐步加大国外客户开拓力度、提高国外客户直销比例。
研究结论
公司聚焦成长性的功能糖及健康代糖产品，通过研发创新持续开拓中高端差异化产品，减糖甜味剂充分受益海外市场重塑，实现持续较快的业绩成长。公司股权结构清晰，核心高管团队焕然一新，股权激励彰显发展信心。公司产品优势明显，客户结构多元，逐步开拓海外市场，未来发展前景广阔。
财务预测：
- 2025-2027年EPS分别为0.49/0.59/0.7元，同比增长67.3%/20.3%/19.5%。
- 2025-2027年净利润分别为1.86、2.24、2.67亿元，分别同比+67.3%/+20.3%/+19.5%。
- 2025-2027年营收分别为25.38、27.45、29.91亿元，分别同比+6%、+8%、+9%。
目标价及评级：
- 目标价16.3元，对应2025年PE为33.31倍。
- 首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 国际贸易摩擦加剧。
- 产能投产进度不及预期。
- 原料成本上涨。
