公司首次覆盖报告：吸入制剂领跑者，多元业务开启新征程

领航吸入制剂，持续聚焦创新药与高壁垒制剂 健康元药业集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。受益于健康元的吸入制剂、丽珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等产品在呼吸系统、消化道和生殖领域放量增长，近年公司业绩稳健增长。同时，公司持续推进在研品种，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料药基础，公司核心产品与化学原料药及中间体形成“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病。哮喘/COPD作为呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.7亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。公司吸入制剂产品接连上市，并借助三个吸入制剂品种中选第五批集采、一个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，快速打开国内销售市场。目前，公司正在积极布局独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作。 2023Q1-3，公司吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长约28.98%。 丽珠集团：创新药+高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展 2002年健康元收购丽珠集团，截至2023Q3，公司直接持有丽珠集团23.66%的股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为化学制剂为主。其中，创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，2022年市占率达32.23%。此外，公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，有望贡献收入增量。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 1、健康元：吸入制剂领跑者，多元业务开启新征程 健康元始创于1992年，总部位于深圳，历时30余年，公司现已发展成为一家创新科研型的综合医药集团。集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，20余家主要控股子公司。公司前身为深圳太太保健食品有限公司；1992-1994年南下创立，以“太太口服液”闻名于保健品行业；2002年集团收购丽珠医药集团，2010-2015年投身生物医疗，重点布局呼吸领域；2013年上海方予成立，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一；2018年至今，公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，分别为丽珠集团的单抗、缓释微球平台，与健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台。其中，吸入制剂和脂微乳为两大高壁垒平台，竞争优势显著。 图1：经过30余年发展，公司已成为以创新和高壁垒技术平台为核心的创新科研型医药集团 健康元产品阵容丰富，覆盖疾病范围广。公司凭借创新和高壁垒复杂制剂的技术平台，在细分赛道抢占先机。公司产品涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等重点疾病类型，丰富的产品阵容为公司获取了更多的市场机会及发展空间。 图2：公司产品阵容丰富，覆盖疾病领域广阔 公司股权结构清晰，子公司协同助力业务发展。朱保国为集团实际控制人。公司最大股东为深圳市百业源投资有限公司，根据Wind股权穿透图，截至2024年3月，其持股比例为48.01%。集团主营业务覆盖广泛，旗下设有20余家控股子公司，包含丽珠医药、焦作健康元、太太生物科技、方予健康等。其中，丽珠医药集团是上市公司，业务涵盖化学试剂、生物制品、原料药和中间体、中药以及诊断试剂和设备等领域，截至2024年3月，健康元对其持股23.89%；方予健康以打造吸入制剂为主，是健康元核心业务的主要子公司；焦作健康元主要布局原料药和中间体的生产、供应、销售。各个子公司业务明确清晰，协同助力集团向好发展。 图3：公司股权结构清晰，子公司协同助力业务发展 公司管理层经验丰富，高质量发展领军人物。朱保国先生系公司董事长，自1992年公司创立之初便担任公司总经理，资历深厚。总裁俞雄复旦大学化学系毕业，深耕新药研究开发领域，是行业内知名的专家型管理者。副总裁/董事邱庆丰、林楠棋等在各自领域发挥优势，并多年担任公司各类要职，对公司财务、业务等方面较为熟悉。 表1：公司管理层资历深厚、经验丰富 1.1、公司业绩稳健增长，业务占比清晰明确 公司营业收入与归母净利润逐年向好，呈阶梯式上升。2018年以来公司营业收入稳定，2022年公司营收171.43亿元，同比提升7.79%；2023Q1-3收入126.51亿元，同比下滑2.77%。公司近五年归母净利润呈阶梯式增长，2022年归母净利润为15.03亿元，同比增长13.11%；2023Q1-3归母净利润10.84亿元，同比下滑3.81%。 随着疫情负面影响消除，新产品研发逐步落地，我们预计公司收入利润将保持稳健。 图4：2018-2022年公司营业收入逐年递增 图5：2018-2022年公司归母净利润增长态势良好 公司毛利率和净利率相对稳定，各项费用率稳中有降。公司近五年毛利率保持在60-65%的范围内，2022年公司毛利率为63.53%，与2021年基本持平；2023Q1-3毛利率为61.77%，同比下滑2.95pct。2022年公司净利率为16.88%，同比增长0.45pct； 2023Q1-3净利率升至17.74%，同比增加0.82pct。公司各项费用率相对稳健，2022年总费用率为42.78%，同比下滑2.94pct；2023Q1-3总费用率为39.56%。公司近五年加大研发投入，提升内在核心竞争力，2022年公司研发费用率为10.16%，同比增加1.38p Ct 。 图6：公司毛利率和净利率相对稳定 图7：公司期间费用率稳中有降 公司近五年收入结构清晰明确，以化学制剂和原料药为主。此外，公司还布局中药、诊断试剂及设备、保健品等几大类板块。其中，化学制剂收入占比由2018年的46.90%提升至2022年的53.82%，2023H1化学制剂占比51.35%；原料药收入占比近五年维持在30%左右；中药业务占比略有下滑，由2018年的13.81%到2022年的7.56%，但2023H1有所恢复，占比达11.30%，主要原因是2023Q1新冠肺炎恢复期患者增多，购药频次增加所致。由于近年国家对中医药产业扶持力度逐步加大以及公司在中药板块具有深厚的产业资源和产品布局，我们预测公司中药业务收入有望提升。 图8：公司主营业务以化学制剂和原料药为主 图9：2022年公司化学制剂板块占比53.8% 公司经营性现金流状况良好。公司现金流充裕，基本满足投资的资金需要。2022年公司经营活动产生的现金流量净额达到39.78亿元，同比增长55.21%；近五年公司经营性现金流净额与净利润之比基本大于1，经营回款状况良好。 图10：公司经营性现金流状况良好 1.2、股权激励充分到位，持股计划提振人心 公司积极与员工分享企业成长红利，股权激励计划充分到位。2022年8月，公司发布《2022年股票期权激励计划》，拟向激励对象授予5495.00万份股票期权，首次激励计划授予的激励对象人数为423人。这是公司第三次实行股权激励计划，相较于前两次，本次计划激励总数最多，表明公司已将股权激励计划纳入公司的长期发展战略中，体现出了公司对人才的重视，并愿意与员工共同分享企业成长的红利，这有利于激发管理团队的积极性，提高经营效率，降低代理人成本。 表2：公司设置业绩要求以激励员工，激发团队积极性 公司持股计划明确清晰，利于经营目标实现。公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，参与对象资金总额为7576万元，持股计划总人数不超过50人，包含在公司任职的高级管理人员、对考核期业绩有突出贡献或对公司未来业绩有重大影响的研发、生产、销售、管理等核心人员。截至2022年6月7日，公司第二期持股计划已通过二级市场集中竞价交易的方式完成标的股票的购买。此次事业合伙人持股计划有利于优化薪酬结构，并依据公司业绩达成情况，计提专项基金，购入公司股票，并进行中长期锁定，有利于实现公司核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 表3：公司中长期事业合伙人持股计划专项基金提取指标明确清晰 2、呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著 作为国产吸入制剂领航者，公司不断加大研发投入布局吸入制剂管线，持续提升市场占有率，2022年，健康元吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%； 2023Q1-3吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长28.98%。继“雾舒”、“舒坦琳”、“丽雾安”三款吸入制剂产品中标第五批国家集中采购后，2022年7月，“特瑞通”在第七批国采中顺利中标。集采成功进一步加速公司在吸入制剂板块实现收入放量，进而为国产优质低廉的好药新药助力。 图11：2023Q1-3公司呼吸制剂板块收入超过11亿 2.1、吸入制剂：领航呼吸系统疾病药物，市场容量不断扩增 慢性病患病人数日益提升，高血压和呼吸疾病患者占比大。据《中华内科杂志》，我国居民慢性病死亡占总死亡人数的比例高达86.6%。根据弗若斯特沙利文数据，2021年，国内呼吸系统疾病患病人数达1.72亿人，预计2025年达到1.80亿人，2021-2025E复合增长率为1.2%。 图12：预计中国典型慢性病患病人数呈上升趋势（百万人） 呼吸系统疾病危害性大，迫切需要药物治疗。COPD具有高患病率、高致残率、高病死率和高疾病负担的特点，患病周期长、反复急性加重、有多种合并症，严重影响中老年患者的预后和生活质量；哮喘由于病程长、反复发作等特点，严重影响儿童生长发育和患者生活质量。 图13：哮喘和COPD等慢性呼吸系统疾病是吸入制剂的主要适应症 哮喘、COPD患者人数逐年上升，疾病市场不断扩增。2021年，中国COPD患病人数已超1亿，由于吸烟、空气污染等风险因素的增加和人口老龄化的加剧，预计慢性阻塞性肺疾病的发病率将增加，预计到2030年患病率达1.1亿以上；2021年中国哮喘患病人数高达65.9百万人，预计到2025年哮喘患者将达71.5百万人，2030年哮喘患者将达到78.1百万人，2021年至2025年和2025年至2030年的年复合增长率分别为2.1%和1.8%。 图14：预计中国COPD患病人数逐年提升 图15：预计中国哮喘患者人数呈上升趋势 呼吸疾病用药规模回升，呼吸制剂有望快速放量。2021年，中国呼吸系统治疗药物市场规模达到751亿元。受宏观经济波动影响，2020年呼吸系统治疗药物市场规模下降，从2021年起市场规模逐渐回升，预计到2030年增长至1216亿元。 图16：中国呼吸系统药物市场规模预计从2021年起逐年升高（单位：十亿元） 吸入制剂：呼吸疾病的主力疗法，国内规模突破200亿。目前对于呼吸道疾病治疗的常用给药方法有吸入、口服、静脉、透皮等。WHO已推荐吸入治疗为哮喘及慢性阻肺疾病的首选治疗制剂。呼吸吸入剂即通过口鼻吸入肺部以缓解病情发展，特点是药械相结合，药物吸入需配合装置使用。吸入治疗优点有起效迅速，用药剂量少，全身不良反应少等。 表4：吸入治疗优势显著，是治疗呼吸道疾病的主流方式 临床需求增长，全球吸入剂市场迎来回升。受原研药专利到期影响，吸入制剂仿制药物纷纷上市，给市场带来了价格侵蚀，全球呼吸系统疾病吸入制剂市场规模近年来呈现小幅下降趋势。但吸入制剂临床需求仍日益增长，仿制药有望进一步放量。据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年和2030年全球呼吸系统疾病吸入制剂分别增长至293亿美元和337亿美元。