首次覆盖报告：而立之年，开启固废综合处理新征程

纵横一体化，产业园模式多地复制。固废综合处理为公司业绩主要驱动力，公司对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链综合服务能力。公司开创“瀚蓝模式”，实现纵横一体化，通过环保产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，实现固体废物对环境的影响最小化。截至2021年底，公司已在全国15个省、自治区共计34个城市开展固废处理服务，并完成9个固废处理环保产业园建设。 静脉产业园模式优势凸显。我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间，固废处理能力得到迅速提升，已基本满足“量”的需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，将更注重“质”的提升。 静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求，静脉产业园模式将获进一步推广。 垃圾焚烧业务高速增长，大固废板块多点开花。公司垃圾焚烧发电业务增长较快，2021年，固废处理业务中，垃圾焚烧收入达到25.69亿元，同比增长36.9%，新增生活垃圾焚烧发电投运规模共8300吨/日，提升至2.56万吨/日。 后续随着新项目不断投运，叠加产能爬坡因素，垃圾焚烧运营收入有望进一步提升。其他固废相关业务取得显著增长，其中，环卫业务实现营业收入7.31亿元，同比增长43.4%，工业危废实现营业收入3.30亿元，同比增长231.8%。随着静脉产业园模式的复制推广，“焚烧+”业务将成为公司未来重要的利润增长点。 能源业务短期受挫，供排水保障现金流。自2021年以来，受国际能源价格持续攀升及限价政策影响，燃气业务成本高增，进而盈利能力出现下滑。供排水业务经营稳定，盈利能力良好，为公司业务发展提供现金流支撑。 投资建议：目前，生活垃圾处理行业已初步达成“量”的目标，后续将更注重“质”的提升，静脉产业园模式与“无废城市”建设相契合，有望实现资源循环利用和污染物近零排放。公司主推的“瀚蓝模式”已在多地实现复制，打通固废全产业链 ，对未来业绩形成支撑 。 预计公司22/23/24年EPS分别为1.67/1.86/2.16元/股，对应2022年5月13日收盘价PE分别为11.5/10.3/8.9倍。通过相对估值、绝对估值两种方法，得到公司的合理估值区间为21.71-21.98元/股，对应2022年PE为13.0-13.2倍。给予公司2022年13.0倍PE，目标价21.71元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标 1“三十而立”，大固废布局再升级 1.1“三十而立” 瀚蓝环境股份有限公司（以下简称“公司”）前身是成立于1992年的南海发展股份有限公司，并于2000年登陆上海证券交易所。2004-2006年，公司通过收购方式，先后进入污水处理和固废处理领域；2011年，收购南海燃气进入燃气行业；2014年，公司收购创冠中国100%股权，跻身固废处理行业第一梯队。此后，公司深耕固废处理领域，并通过收购赣州宏华、国源环境先后进入危废处理和环卫领域。目前，公司固废板块业务已覆盖垃圾焚烧发电、危废处理、环卫一体化、有机垃圾处理、农业垃圾处理以及大件垃圾处理，打通固废板块纵向一体化，实现了全产业链布局。 公司实际控制人为佛山市南海区国资局，截至2021年12月31日，共计持股比例为36.77%。其中，通过子公司南海控股（90%控股）控制公司31.81%的股权，通过全资子公司南海城投控制公司4.96%的股权。2021年，新进股东三峡资本控股有限责任公司持股比例2.21%。 图1：瀚蓝环境股权结构图（2021） 1.2多元化业务布局，行稳致远 公司业务主要覆盖固废综合处理、能源、供排水三大领域。其中固废综合处理为公司业绩的主要驱动力，公司拥有固废处理纵横一体化产业链，对标“无废城市”建设，具备固废处理全产业链的综合服务能力。纵向一体化方面，围绕生活垃圾处理，公司已形成从前端垃圾分类、环卫清扫，到中端转运，再到后端焚烧处理的纵向发展模式，并将生活垃圾处理的模式，复制到工业危废处理、有机垃圾处理、农业废弃物处理等领域，打通产业链；横向一体化方面，公司通过静脉产业园建设，协同处理有机垃圾、工业危废、农业废弃物等，最大限度减少填埋量，进而将固体废物对环境的影响最小化。截至2021年底，公司已在全国15个省、市、自治区共计34个城市开展固废处理服务。 图2：瀚蓝环境业务构成 2021年，公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57.4%，归母净利润11.63亿元，同比增长10.0%，归母净利润增幅低于营业收入增幅，主要由于以下原因：1）固废项目投产加快，工程收入和运营收入提高，但产能尚处爬坡阶段； 2）天然气销量提高，售价虽有所上涨，但受限价政策影响，2021年下半年出现亏损；3）按照会计准则解释第14号文，确认工程建设收入所致。2015-2021年，营业收入CAGR为23.3%，归母净利润CAGR为19.3%，增长较快。 图3：2015-2021年瀚蓝环境营业收入及增速 图4：2015-2021年瀚蓝环境归母净利润及增速 从收入结构来看，2021年，固废业务营收为65.68亿元，同比增长62.6%； 燃气业务营收为33.58亿元，同比增长79.2%，业务渠道得到进一步拓展；供水和污水处理业务营收合计15.43亿元，整体经营情况较为稳健。2021年，固废/燃气/供水/污水处理业务营收贡献比重分别为55.8%/28.5%/8.4%/4.7%，毛利润贡献比重分别为67.7%/6.7%/10.5%/10.3%。 图5：2015-2021年瀚蓝环境营收结构 图6：2015-2021年瀚蓝环境各业务板块营收占比 图7：2021年瀚蓝环境各板块营收占比 图8：2021年瀚蓝环境各板块毛利润占比 2021年，公司整体毛利率为23.0%，相较于2020年下降6.6个百分点。其中，固废板块毛利率为27.9%，下滑4.2个百分点，主要由于：1）新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；2）绿电公司2020年收到一次性外运补贴，2021年未有相关补贴；3）根据应收账款和合同资产期末情况计提相应坏账准备。供水和污水处理板块毛利率稳中有进，其中污水处理业务毛利率达49.8%。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.78亿元，同比下降55.1%，主要是执行会计准则解释第14号的影响。如剔除解释第14号的影响，则现金流量净额约为20亿元，同比2020年略有增长。 图9：2015-2021年公司各板块毛利率情况分析 图10：2015-2021年公司现金流情况分析 2固废处理行业发展现状及前景 2.1“无废城市”助力静脉产业园建设 2022年2月，国家发改委等四部门发布了《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》，提出鼓励建设污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置及资源化利用“多位一体”的综合处置基地，推广静脉产业园建设模式。静脉产业园模式一方面能够实现各类固体废物的协同处置，解决我国工业化、城市化进程中的“垃圾围城“现象；另一方面合理布局的集中处置方式，减少污染排放，节约土地资源，同时“资源——产品——再生”的闭环模式，能够进一步提高资源利用率。对于项目运营，静脉产业园模式有助于项目的精细化管理，降低项目整体的运营成本。 2.1.1静脉产业园与“无废城市”相契合 我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。我国固废处理行业起步较晚，但发展很快，“十三五”期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处理上，将更注重固废处理“质”的提升。目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求。 “无废城市”旨在实现城市固体废物的资源化循环利用，最大限度减少填埋量和排放量，进而将固体废物对环境的影响最小化。2021年12月国家发改委等18部委联合发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”。我们认为静脉产业园模式符合“无废城市”建设要求，有利于促进“双碳”目标的达成。 图11：固废处理行业发展阶段示意图 2.1.2静脉产业园实现固废协同处置 广义的固废涉及生活垃圾、工业固废、危废、餐厨及厨余垃圾、建筑垃圾等。 随着我国垃圾处置逐渐趋于集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势： 经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用，如垃圾焚烧发电余热可进一步干化污泥，干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电，提高发电量，实现物质能量的最大化利用，经济效益显著。 污染物排放方面：各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一方面各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。 土地使用方面：由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高，实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。 图12：静脉产业园协同处置模式 静脉产业园项目协同处理，要求运营单位综合考虑各子项目的边界条件及各协同模式下的相关参数，以实现项目的高效协同和效益最大化，因此对运营单位的项目综合管理能力要求较高。目前，项目协同中，应用广泛的有“生活垃圾+市政污泥”、“生活垃圾+餐厨垃圾”、“生活垃圾+厨余垃圾”、“生活垃圾（蒸汽）+医疗废物”等。 以污泥掺烧为例，协同点包括三个方面： 工艺协同：焚烧厂为干化系统提供蒸汽和电力，干污泥入炉焚烧、干化废水送渗滤液处理系统、干化尾气送焚烧炉。 设施协同：污泥干化系统位于焚烧厂卸料平台下方，不单独建设厂房。 管理协同：共用焚烧厂的控制系统和管理人员。 值得注意的是，在污泥项目协同中，一般污泥掺烧比例有上限要求，主要污泥掺烧可能带来的发电损失及运行维护成本增加。在项目运营期间，需充分考虑污泥掺烧对焚烧发电项目以及设备本身带来的影响。 图13：以污泥掺烧为例，项目协同中的难点 静脉产业园集固废综合处置、资源循环利用、环卫科技研发推广、环保宣传教育等功能于一体。按照功能划分，大致可分为固废综合处理区、物资回收再利用区、综合管理服务区三个部分。其中固废综合处理区主要包括垃圾焚烧发电厂、餐厨垃圾处理厂等项目，资源回收再利用区用于废旧电子回收、汽车拆解、大件垃圾再利用等，综合管理服务区可用于环保宣传教育等。 图14：静脉产业园功能分区 2.2垃圾焚烧发电行业发展现状及趋势 作为静脉产业园的核心中枢，垃圾焚烧发电实现与餐厨垃圾、污泥处理、厨余垃圾等项目高度协同。同时，垃圾焚烧发电行业的发展直接影响静脉产业园模式的应用推广。 2.2.1新项目进入报价时代 2021年8月，国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设方案》，明确2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，相比2020年的新增补贴总额15亿元提升了约67%；同时进一步明确《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。 申报2021年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类