利率周度策略：股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量

核心观点与关键数据

近期股债跷跷板效应的三个特征：

1. 涨跌并非完全对称：股市涨幅最大的日子，债市跌幅相对可控；而股市涨势收缩时，债市跌幅反而扩大。
2. 资金波动乘数效应：债市利率波动与资金（存单利率）收紧共同作用，并非单纯受股债跷跷板影响。
3. 底层机制为“高低切换”：股债背离源于资金在金融股与债券间的“高低切换”，而非估值模型分子端“现金流”效应。

股债跷跷板对债市影响的新解：

• 调节变量：股债跷跷板通过调节资金利率与国债利率关系、长债与权益资产关系、低利率下债市定价逻辑变化来影响债市。

1. 国债利率与资金利率利差或将走扩：股市强势下，债市对10债的carry要求增加，10年期国债与存单利差或将重新走扩。
2. 超长债面临“负向螺旋”：30年国债票息显著低于红利股息率，需约7bp-20bp资本利得弥补收益差距，导致市场对30年期国债需求减弱，估值溢价下降，进一步压降利率下行预期。
3. 债市长短期定价颗粒度匹配问题：经济数据和DDM模型现金流效应未明显变化，但资产比价效应变化足以造成债市持续偏弱或10BP波动。当前债基久期已接近2024年末水平，调仓操作方向多为结构性策略或缩减久期。

研究结论与策略建议：

• 债市重定价期：目前未见利率中枢下行的因素，债市赔率不足，利率可能向上波动至上沿。
• 哑铃型配置策略：重点布局2-5年国开债和具备流动性溢价的超长端品种（老券和普通新券），减少受资金carry约束较大、弹性较差的中长久期资产。

关键数据：

• 30年国债票息率1.92%，中证红利指数股息率5.14%，需约7bp-20bp资本利得弥补收益差距。
• 10年期国债与1年期AAA存单利差多数在10bp-30bp内波动，目前回升至4bp左右。
• 债基久期接近2024年末水平，CPI同比增速月变动幅度明显高于10年国债收益率。

风险提示：

• 流动性超预期收紧
• 经济修复大幅加速
• 债券供给放量