平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型

前言

乳制品行业投资范式从高增速转向长久期、高分红，乳制品龙头估值步入修复阶段。伊利作为食品饮料板块投资范式率先由成长性转向股息率定价的典范，2021年至今跑赢沪深300及食品饮料指数。

公司概况

伊利从液奶起家，逐步布局奶粉、常温酸奶、奶酪等品项，已成为中国乳业第一、亚洲乳业第一、全球乳业五强。公司股权结构分散，高管持股绑定公司利益，持续进行股权激励，有效激发团队活力。

乳制品行业分析

中国乳制品行业2018年至今步入成熟期，需求平稳复苏，供需拐点或将到来。需求端，行业步入成熟期，但结构和量增均有空间，白奶整体更景气，低温市场增长潜力大。供给端，原奶价格低位，2024年奶牛存栏数已降到611.4万头，预计2025年底至2026年供需拐点有望到来。

竞争力分析

伊利核心竞争力是强组织力下的规模效应，成本优势和效率领先。公司拥有国民品牌、渠道织网与全产业链的基础设施赋能，同一品类更强的品牌力、更高的性价比、比竞对额外的利润，全国化的大单品模式得以跑通。伊利在费效比提升、品项结构改善背景下，盈利有望逐步提升。

投资逻辑

伊利多品类稳健发展，抗风险能力强，盈利有望稳步提升。短期，原奶供需反转，减值缩小，业绩有望改善；长期，盈利逐步提升，稳健的高股息低估值龙头。

财务分析与盈利预测

伊利盈利能力领先行业，主要受益于产品结构提升带来的毛利率提升和低费率。公司ROE约为行业平均水平的两倍。自由现金流呈改善趋势，股息率处于食品饮料行业领先水平。预计未来3年主营业务收入1193.38/1224.98/1254.38亿元，同比增长3.1%/2.6%/2.4%，归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，增速分别为33.8%/8.1%/7.6%。

估值与投资建议

采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：31.5-34.0元；相对估值：33.8-35.6元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。