核心观点与投资要点
- 投资评级与估值：给予伊利股份"买入"评级，预计2025-2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%；净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。
- 行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，伊利作为龙头，通过多品类协同布局（液体乳61%、奶粉及奶制品27%）展现经营韧性，完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。
关键假设与业务驱动
- 液体乳：预计2025-2027年收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率31.4%-31.6%，占比下降反映主动战略调整。
- 奶粉及奶制品：受益生育补贴与银发经济，预计2025-2027年收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率42.5%-43.7%。
- 婴配粉：25H1市占率18.1%，领先行业，通过母婴渠道、电商及生育补贴计划驱动增长。
- 成人粉：25H1市占率26.1%，聚焦功能性产品（"新活"、羊奶粉），中高端产品增长超20%。
- 冷饮：2024年渠道调整后，预计2025-2027年收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率39.0%-40.0%。
- 其他业务：布局乳品深加工（烘焙、茶饮），预计2025-2027年收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率25.0%-27.0%。
别于市场的认识
- 多品类协同转型：液奶占比下降是主动战略调整，公司通过渠道、品牌、供应链能力向奶粉、冷饮等品类迁移，平滑周期压力。
- 奶粉业务双升：2016-2024年收入CAGR达22.37%，25H1婴配粉市占率18.1%，成人粉市占率26.1%，功能性产品驱动增长。
- 原奶周期底部：2024年原奶均价3.0元，公司毛利率提升至35.5%，供给端去化加速，2026年供需拐点将强化龙头优势。
股价催化剂
- 婴配粉需求回暖：生育补贴政策推动新生儿数量企稳，公司率先受益。
- 成人营养品空间：银发经济带动功能营养需求，公司拓展保健食品赛道。
- 深加工战略：乳铁蛋白等高附加值产品投产，带动第三增长曲线。
风险提示
- 原奶价格波动、奶粉业务增长不及预期、新品类拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
财务预测摘要
- 2025-2027年营业收入预期1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%；净利润预期108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%。
