疆内龙头乳企，全国化扩张进行时

疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以UHT奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、桶酸为主的低温产品。 2020年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从2017年36%提升到2023H1的44%。 核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。 1）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。 2）渠道端：2015-2017年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022年公司疆内外收入复合增速分别为11.7%/18.4%。 3）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022年原奶自给率达到64%，高于其他乳企。2023年5月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到80+%，公司上游竞争力持续提升。 成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：23年11月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产20万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：22年公司以23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背靠兵团上游资源丰富，产品、渠道差异化发展下全国化进程有望加速，预计23-25年营收分别为27.21/30.54/34.4亿元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，归母净利润分别为1.76/2.11/2.54亿元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，对应23-25年PE分别为21/18/15x。当前公司23-25年PE略高于可比公司平均值，但考虑到PE TTM分位数位于十年以来的1.9%，处于历史估值低位，未来随着全国化推进，公司估值有望提升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 1.行业：上游原奶供过于求，下游液奶需求新变局 1.1.上游：2022年起原奶供过于求致奶价下行，板块享受成本红利 上游牧场扩产，2019年至今原奶供给加速增长。2015年后受上游养殖利润低迷、环保政策收紧等因素影响，上游牧场出清，我国奶牛存栏量持续下降至2019年低点。 而随着原奶价格逐步恢复，上游牧场开始扩产，2020年起中国奶牛存栏量持续回升，推动上游原奶供给扩张，2019-2022年中国牛奶产量复合增速7.1%。 图1：2015-2022年中国奶牛存栏量（万头） 图2：2016-2022年中国牛奶产量及同比 2022年起上游原奶供过于求，推动原奶价格下行，板块享受成本红利。我国原奶价格主要受原奶供需缺口、饲料成本等因素影响。上游牧业饲料原材料主要是豆粕、玉米，2020-2021年受新冠疫情冲击全球供应链等因素影响，豆粕、玉米价格持续走高，推动原奶价格上行。但2022年豆粕、玉米现货均价分别同比增长27%/0.4%，同期生鲜乳价格同比下降3.1%，我们认为饲料成本走势和原奶价格走势背离反映出2022年起行业原奶供过于求成为奶价下行主因。23Q1-3豆粕、玉米现货价分别同比+0.2%/+1.5%，而原奶价格同比下降6.8%，行业原奶延续供过于求态势，行业竞争略有加剧的同时，板块享受成本红利，23Q1-3主要乳企毛销差普遍同比改善。 图3：2019年到2023Q1-3主产区生鲜乳价格走势 图4：2018年到2023Q1-3豆粕和玉米价格走势（元/吨） 图5：2022Q1-2023Q3主要乳企单季度毛销差同比（pct） 1.2.下游：乳制品行业进入成熟期，细分品类发展潜力各异 乳制品市场迈入成熟期，价增是行业主要发展动力。我国乳制品市场自2014年后增速放缓，2022年中国乳制品市场规模3890亿元，受疫情影响同比下降4.9%，2016-2022年CAGR为2.7%，低于2009-2015年CAGR=11.8%。拆分量价，2015年以来我国乳制品零售量增速长期低位徘徊，价增是行业增长主要动力。 图6：2009-2028E中国乳制品市场规模及同比 图7：2009-2028E中国乳制品市场零售量价同比增速 我国乳制品市场以白奶和酸奶为主要品类，双寡头格局稳定。我国乳制品市场以液态奶、酸奶为主，而液态奶又以常温白奶为主，欧睿数据显示，2022年我国乳制品市场中常温白奶/酸奶/风味奶/鲜奶市场规模分别占比29%/32%/19%/10%。我国乳制品行业集中度高，伊利、蒙牛双寡头格局稳定，CR2从2014年的41%提升到2022年的55.6%。 图8：2009-2028E中国乳制品市场结构 图9：2014-2023E中国乳制品市场格局（零售额计） 1.2.1.常温白奶：疫后需求量提升，高端差异化为未来趋势 疫情下常温白奶放量，拉升市场规模增速。常温白奶进入我国市场较早，迄今仍占据我国乳制品主要地位，2022年市场规模1142亿元，2016-2022年CAGR=4.6%。2016-2019年常温白奶市场规模增长动力主要源自价增，2020年以来健康需求提升下，符合我国居民饮用习惯的常温白奶产品需求提升，量价齐升推动市场规模扩张。 图10：2009-2028E中国常温白奶市场规模及同比 图11：2010-2028E中国常温白奶零售量价同比增速 常温白奶市场高度集中，高端差异化是小乳企主要突围策略。UHT奶无须冷藏的优点打破了乳制品运输及销售半径限制，是以伊利、蒙牛两大乳业巨头凭借原奶资源丰富、品牌力强、渠道广布占据绝对竞争优势，2022年常温白奶CR2=87%，市场格局高度集中，差异化发展成为许多小乳企的主要竞争策略，众多乳企现从奶源、功能角度推出高端产品概念，如新疆牛奶、A2牛奶、娟姗牛奶、水牛奶等。 图12：2014-2023E中国常温白奶市场格局（零售额计） 图13：常温白奶产品多元高端化升级 1.2.2.酸奶：疫后行业需求疲软，创新势在必行 疫情后酸奶市场承压。2016-2019年我国酸奶市场规模CAGR=12.5%，疫情期间因其偏休闲属性的产品形象，需求不具刚性，整体规模收缩，2022年我国酸奶市场规模1233亿元，2019-2022年CAGR=-5.7%。 图14：2009-2028E中国酸奶市场规模及同比 图15：2009-2028E中国酸奶零售量价同比增速 双寡头竞争格局稳定，酸奶创新空间大。我国酸奶市场同样呈现双寡头格局，伊利、蒙牛掌握酸奶赛道半数以上份额，集中度略低于常温白奶，2022年我国酸奶市场CR2为55.5%。2009年光明推出我国首款常温酸奶莫斯利安，解决了冷链建设欠成熟这一掣肘酸奶发展的难题，常温即成为带动我国酸奶市场扩张的重点。目前常温、低温市场皆已趋于成熟，乳企着眼从多元化口味产品、新消费场景等角度营销和开发新品，未来酸奶仍可从创新中寻求新的增长点。 图16：2014-2023E中国酸奶市场竞争格局（以零售额计） 2.公司概览：背靠兵团整合创新，2020-2022年业绩加速 2.1.依托兵团崛起，领跑疆内进军全国 兵团实控，全产业链的疆内领先乳企。新疆天润乳业股份有限公司成立于2002年，为兵团第十二师实控上市公司，旗下拥有天润、盖瑞、佳丽等品牌。多年来公司专注发展乳制品产业，逐渐形成集饲草料种植、奶牛养殖、乳制品加工及销售多位一体的全产业链体系，凭借匠心打造的产品、稳步执行的战略布局、兵团资源的支持，天润已成为新疆地区领先乳企，并持续推动疆外布局。公司发展可以分为以下三个阶段。 整合上市期（2002-2014年）：2002年天润乳业于新疆乌鲁木齐成立，其前身系乌鲁木齐农垦乳业集团公司。2013年3月兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，给予天润奶源及其他相关资产支持，同年公司与天宏纸业完成重大资产重组成功借壳上市。 初次出疆期（2015-2018年）：2015年公司推出爱克林浓缩酸奶并收获广泛好评，公司借此进行第一次出疆探索，2015-2017年公司疆外业务快速发展，初步搭建起疆外渠道体系。 版图扩张期（2019至今）：随着疆内市场成熟，公司开始推动“向南发展”和“全国布局”战略。2020年底公司改革疆外市场管理框架，开启二次出疆探索，实行三级市场管理，积极建设专卖店，推动山东工厂建设。2021年公司于南疆投资建设的唐王城3万吨乳制品加工项目正式投产，2023年5月公司收购新农乳业，南疆布局进一步完善。 目前疆内疆外双循环市场体系正在稳步建设当中。 图17：天润乳业发展历程 2020-2022年公司营收和归母净利润加速增长，23年新农乳业并表带来短期阵痛。 2015-2017年公司第一次出疆探索，营收和归母净利润均高速增长。2020年以来公司开启渠道改革，全国化进程加速，营收和归母净利润复合增速回升。2023H1公司营业收入/归母净利润分别同比增长13%/17%，在行业消费力疲软背景下依然实现较快发展； 2023Q3受新农乳业并表影响，公司营业收入/归母净利润分别同比+12.25%/-63.7%。 图18：2014-2023Q1-3公司营收（亿元）及增速 图19：2014-2023Q1-3公司归母净利润（亿元）及增速 图20：2015-2022年公司不同阶段收入和归母净利润复合增速 2.2.兵团控股，持续完善激励机制 兵团实控注入资源，产业链布局完善。天润乳业实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，十二师国资委通过十二师国资经营公司和新疆兵团乳业集团分别间接持有公司股权31.10%和5.75%，股权较为集中。2013年兵团办公厅下发《兵团乳品产业重组整合方案》确立天润为唯一乳品产业整合平台，为公司日后迅速扩大产能、丰富产品内容、强化品牌竞争力奠定基础。公司子公司主营业务覆盖奶牛养殖、乳制品生产加工、市场销售，产业链布局完善。 图21：天润乳业股权架构（截至2023Q3） 管理层稳定，持续完善激励机制。公司拥有行业经验丰富的管理团队，公司董事长刘让先生为享受国务院津贴的畜牧行业专家，深耕行业多年。2020年底公司开启新一轮渠道改革，强化内部人员激励，2021-2022年公司人均薪酬稳步提升，人均创收同比加速，员工积极性较强。2022年6月公司公告完成回购480万股，占公告日总股本的1.5%,拟后续用于员工持股计划或股权激励，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，激励机制有望持续完善。 图22：2018-2022年公司人均薪酬及同比增速 图23：2018-2022年公司人均创收及同比增速 3.核心竞争力：产品、渠道差异化发展，上游资源丰富 3.1.领先低温、做强常温、突破乳饮，差异化产品助力全国化突围 常低温产品均有布局，常温产品快速发展。公司主要产品分为低温和常温两大系列，其中常温产品以UHT奶为主、奶啤等乳饮料为辅，低温产品以爱克林酸奶为主、桶酸为辅。2015年公司推出爱克林浓缩酸奶后低温产品一跃成为收入中坚，2017年公司低温产品收入占比达到68%，随着疆外市场持续开拓，公司常温产品快速发展，2017-2022年公司常