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2025年固收中期策略：利率｜动态还是静态，票息还是资本利得？

2025-06-27 - 财通证券王英杰

核心观点：当前债市收益率略高于年初，资金利率虽低但市场犹豫情绪较重，主要原因是资本利得思维消退和赔率过低。下半年随着基本面走弱，宽松空间更高，10年国债利率有望突破1.4%，但波动仍存。需把握季初、年末等一致性机会。
机构行为变化：低利率环境下，主动与被动负债管理机构行为分化，导致利率下行节奏偏慢、短期波动加大。不同机构对票息和资本利得的诉求不同，但“卷波段”行为愈发明显。银行和保险对波段博弈加强，农商行平抑市场波动作用下降，券商重视carry，公募基金临近年中提升对资本利得的诉求。
基本面预期差：
- 出口超预期走弱：5月出口数据不及预期，集装箱运输数据也显示走弱趋势，对东南亚出口高增难以弥补对美出口缺口。
- 通胀中枢低于去年：CPI和PPI同比数据均显示通缩压力，预计CPI同比下行0.3个百分点至-0.1%，PPI同比降幅走阔0.6个百分点至-2.8%。
政策分析：
- 政策性金融工具设立进度慢，政策思路为“先观察、再针对性施策”。财政方面可能追加或加快化债使用，地产政策可能放松四限、推进旧改、促进居民增收等，货币政策需进一步加力，预计下半年仍有降息降准空间。
资产荒可能重新深化：下半年政府债净融资同比大幅减少，信贷略低于去年下半年水平，社融增速可能震荡下滑，资产荒格局或将再度加深。
资金利率震荡区间下移：下半年资金利率运行区间进一步下移，央行将保持流动性充裕，并可能加大对MLF的使用力度。
买卖国债与否：大趋势上大概率重启，长期来看是重要的，但短期内重启不关键，关键是货币政策方向的判断。
空间与曲线形态： 10年国债利率中枢约为1.4%-1.5%，下半年利率低点可能在8月和年末，曲线形态可能先陡再平。