2025年信用债中期策略报告：守成待机，票息打底

会。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com《【华创固收】从2024年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八》《【华创固收】7月或仍难走出趋势行情——债券《【华创固收】理财稳净值下的配债逻辑及行为变化——机构行为精讲系列之二》《【华创固收】资金的季节性及时点观察——日历《【华创固收】债市慢牛，保持定力——2025年利率债中期策略报告》华创证券研究所 相关研究报告月度策略思考》看债系列之一》 2025-07-072025-06-302025-06-272025-06-252025-06-24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点系统梳理2025年上半年信用债市场行情变化，并归纳总结信用债市场发展新特征。上半年债市在新的低利率区间盘整，行情走势更多由于去年底的透支而难以突破，交易空间相对有限，多因素扰动下信用利差中枢高于去年同期水平。机构持续挖掘高票息品种，驱动信用利差呈现震荡收窄态势。信用债呈现五大新特征：1）低利率趋势延续，高票息资产更为难寻；2）期限拉长趋势仍在，但幅度不及2024年上半年；3）绝对收益偏低，机构情绪谨慎，超长信用债走势偏弱；4）首发产业债和科创债成为信用债供给新支点；5）中航产融事件引关注，警惕瑕疵主体舆情风波。综合基本面、政策面、机构行为、供需结构、违约风险等方面，对2025年信用债市场演绎方向及策略选择做出研判，并分板块提出收益挖掘策略供参考。从宏观条件来看，内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续。从供给情况来看，地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱。从违约风险来看，违约率持续下降，但需关注个体风险。整体来看，下半年外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势。在此期间，关税谈判、货币条件以及机构行为或成为触发小波段行情的变量。投资逻辑下半年债券市场或延续窄幅震荡态势，重点把握信用债确定性的票息机会，精研个券、关注个体风险，波动中也可择机参与交易。当前信用利差已处于相对低位，3y以内短端品种利差压缩已较为极致，中长端或仍有一定空间，机构行为对于利差压缩行情的驱动趋弱。整体来看下半年波段交易的难度较大，但仍可关注7月理财资金进场驱动利差压缩、稳增长政策加码与赎回扰动带动利差走阔、年末机构抢跑等重要时点前后的交易机会。1、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置。窄区间震荡市场，把握确定性的票息价值对于组合收益至关重要，目前各信用品种收益率普遍可以达到正carry，可重点选择中短端品种下沉，中高等级适当拉长久期。从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债。2、交易策略：重要性愈发凸显但下半年难度较大，可关注三类交易时机。其一，关注追加政策的想象空间，提前防范负反馈风险和把握右侧机会。其二，关注机构配置力量的季节性波动，7月、年末或是较好的时点。近期利差压缩行情向5y以上长端品种传导，短期仍可参与右侧机会，但负债端不稳定的机构或需在7月择机止盈兑现收益。其三，在信用风险环境无明显变化下，高等级品种可围绕流动性溢价中枢交易。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、机构挖掘助推利差压缩行情，关注个体风险.........................................................8（一）票息价值回归后，机构挖掘助推利差压缩行情.................................................8（二）2025年上半年信用债市场有哪些新特征？......................................................101、低利率趋势延续，高票息资产更为难寻.............................................................102、期限拉长趋势仍在，但幅度不及2024年上半年...............................................113、绝对收益偏低，机构情绪谨慎，超长信用债走势偏弱.....................................124、首发产业债和科创债成为信用债供给新支点.....................................................135、中航产融事件引关注，警惕瑕疵主体舆情风波.................................................15二、2025年下半年信用债市场演绎方向及策略选择..................................................16（一）市场研判：信用债跟随债市波动，警惕点状信用风险...................................161、宏观趋势：内部政策的对冲是重要主线，城投和地产政策主基调或延续......162、供给情况：地方国企融资政策趋紧，信用债供给预期仍偏弱.........................163、违约风险：违约率持续下降，但需关注个体风险.............................................17（二）投资策略：重点从配置思路着手，可关注三类交易时机...............................171、票息策略：波动市场中逢高挖票息做底仓配置.................................................182、交易策略：重要性愈发凸显但下半年难度较大，可关注三类交易时机..........193、长久期信用债下半年的风险和机会怎么看？.....................................................21三、城投债：化债主线延续，中短端下沉挖掘与拉久期策略并行...........................25（一）市场展望：化债工作继续推进，信用风险舆情明显缓释...............................251、中央继续推进一揽子化债方案落地，两万亿置换债加速落地.........................252、土地出让收入同比降幅收窄，信用风险舆情明显减少.....................................263、严监管下城投债供给继续缩量，区域分化显著.................................................274、城投债收益率中低等级下行明显，城投利差全线压缩.....................................28（二）策略展望：中短端下沉挖掘与拉久期策略并行，挖掘相对高票息................291、中短端下沉：化债方案持续推进，3y以内下沉资质以增厚收益.....................292、拉久期：把握3y以上品种的交易及配置机会...................................................31四、大金融债：整体资质较优，适当下沉增厚收益...................................................34（一）银行二永债：配置思路为主，交易尚需等待时机...........................................341、市场展望：理财整改对配置需求有影响，弱资质主体永续债不赎回风险需关注...............................................................................................................................342、策略展望：城农商行短端下沉，交易关注曲线凸点与赔率回升机会..............37（二）券商次级债：流动性低、尾部风险可控，关注2-3yAA、AA+品种挖掘价值...............................................................................................................................38 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号41、市场展望：年内净融资增量或相对有限，不赎回风险较小.............................382、策略展望：主要关注2-3年期AA、AA+品种挖掘价值...................................39（三）保险次级债：今年将迎到期高峰，对偏尾部主体保持谨慎...........................411、市场展望：全年到期规模将达历史最高，中长端新券成交活跃度较好..........412、策略展望：关注3-4y隐含评级AA+和AA品种的配置价值...........................42五、产业债：回归主体基本面，重点关注中短端机会...............................................44（一）地产债：行业仍在筑底阶段，重点关注1-2y央国企投资机会......................441、基本面展望：稳地产政策发力，去库存政策效果逐渐有所显现......................442、财务指标表现：盈利水平持续承压，经营活动净现金流持稳.........................453、一二级市场：债券融资环境仍有待修复，低等级利差大幅压缩......................464、策略展望：关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企......................................47（二）煤炭行业：景气度有下行压力需持续关注，当前可适当下沉.......................481、基本面展望：供应充足但需求疲软，关注需求端改善情况.............................482、财务指标表现：盈利水平有所下降，经营活动净现金流收缩.........................483、一二级市场：净融资同比大幅下降，中短端低等级煤炭债表现相对占优......494、策略展望：1-2yAA主体可适当下沉，中高等级主体可拉长久期至3y..........50（三）钢铁行业：行业供给过剩问题依然严重，谨慎下沉.......................................511、基本面展望：行业供给过剩问题依然严重，行业仍处于探底阶段..................512、财务指标表现：盈利水平持续承压，一季度边际好转.....................................523、一二级市场：净融资同比明显下降，短端低等级品种表现优于煤炭债...