一个博弈模型的视角：紧资金低票息下，机构趋向博取资本利得或不可逆

核心观点与关键数据

• 机构博弈理性结果：低息差环境下，银行等机构加入博弈资本利得是理性结果，导致现券-资金利率不断压缩。机构行为博弈的理性结果可通过博弈模型说明，随着银行获取资本利得能力的提升，以及单纯票息策略收益下降，银行更倾向于参与资本利得竞争。
• 长久期策略需谨慎：在震荡市中，博取少量资本利得乘以久期就能覆盖负票息损失，久期越长覆盖的票息越多，机构可能主要参与长久期债种，但更多资本利得博弈需求转为通过10年国债和国开债实现。
• 存单利率上行空间有限：当前存单成本接近或略高于MLF，但受限于银行综合融资成本，存单利率上行空间和持续时间可能较之前更窄。银行存款成本整体下行，存单超过MLF后可继续上行的空间较窄；理财收益率甚至低于存单收益率，可能造成理财资金通过存单进入银行，加剧资金空转。
• “资产荒”与新质生产力共存：新质生产力短期内难以创造充足的贷款和债券供给，高科技企业融资缺乏抵押物且经营不确定性较高。国内股债跷跷板往往是单向的，债市配置需求仍然较高，银行资金难以进入股市，保险、理财资金进入股市的速度也偏稳健。

研究结论

• 债市进入高波动阶段：本轮调整预示着债市进入低利率的第二阶段即高波动阶段，债市波动增大，但中枢或不会大幅提升，息差重现的可能性不大，中性和波段策略占优。
• 应对策略：不必等待息差重现，中性策略重新占优。10年国债和国开债适宜于博取资本利得，但对交易能力要求较高；一级半市场的地方债和短久期二永的性价比开始出现；国债期货和超长期国债的配置盘和银行买入力量偏弱，做多需谨慎，更适合于套保；存单在MLF位置以上配置价值提升但资本利得有限。
• 风险提示：贷款需求超预期提升，货币政策超预期收紧，科技行业的债券融资需求提升。