燃料油半年报：结构性因素仍存，燃料油市场或面临再平衡

核心观点

• 高硫燃料油市场：三季度受旺季发电端需求支撑，但夏季结束后需求回落，欧佩克增产释放更多供应，市场需其他需求增量完成再平衡。航运端需求面临关税风险、脱硫塔增长放缓，炼厂端需求回升需裂解价差回调带动利润修复。
• 低硫燃料油市场：基本面尚可，但航运业碳中和背景下船燃需求份额下滑，炼厂升级导致产能充裕，中期市场前景偏弱，但下行驱动有限。

关键数据和研究结论

• 原油市场：上半年受地缘与宏观扰动影响剧烈波动，下半年成本中枢或下移，需警惕风险事件重演。
• 高硫燃料油：上半年受制裁、地缘冲突等因素影响供需两端收紧，但高硫油相对原油比价过高导致负反馈，6月份供需边际转松。炼厂端需求承压，未来需裂解价差回调带动利润修复。
• 低硫燃料油：上半年市场结构驱动弱于高硫油，特朗普关税政策曾带来风险，但谈判进展缓和提振短期航运需求。地中海ECA落地及部分炼厂减产导致供应压力收紧，市场表现相对坚挺。
• 炼厂端需求：受高硫燃料油裂解价差高企、消费税政策调整等因素影响显著下滑，未来需成本端改善和经济性回归刺激采购增加。
• 发电端需求：三季度受季节性和天然气替代效应支撑，但欧佩克增产导致沙特等国原油发电比例增加，旺季需求不宜过高预期，四季度需求显著回落。
• 船燃端需求：关税谈判期需求预期改善，但风险犹存。长期面临LNG、氨等清洁能源替代趋势，脱硫塔增长放缓，船燃需求份额下滑。
• 高硫燃料油结构性支撑：炼厂升级和重质原油供应偏紧仍是主要因素，但欧佩克增产带来边际利空。
• 低硫燃料油产能：全球加氢脱硫装置上线带动产能增加，国内产能充裕，国产量有望边际回升，配额发放充足。

策略建议

• 高硫燃料油：震荡偏弱。
• 低硫燃料油：震荡偏弱。
• 跨品种：逢高空FU裂解价差（FU-Brent或FU-SC）。
• 跨期：逢高空FU2509-FU2510价差。
• 期现：无。
• 期权：无。