液化石油气半年报：运输瓶颈有望缓解，LPG市场压制因素仍存

期货研究报告|液化石油气半年报2024-07-06 运输瓶颈有望缓解，LPG市场压制因素仍存 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在原油区间运行，全球LPG维持供过于求的背景下，下半年LPG市场仍缺乏明确的趋势性行情预期，可以关注价格阶段性上涨后的逢高空机会。 核心观点 ■市场分析 今年上半年LPG市场表现相对平淡，二季度氛围�现一定的回暖迹象。但整体来看，LPG内外盘缺乏连续性的趋势，也没有重现去年年初供需错配的短期暴涨行情。排除原油波动带来的影响外，LPG自身市场驱动相对有限。 整体来看，今年LPG供需格局变化不大：美国供应与亚太需求保持增长，中东产量则相对持稳，全球平衡表呈现供过于求的状态，但区域间的不平衡加深。预计下半年这一态势将延续。值得关注的边际变化在于，如果巴拿马运河拥堵状况顺利改善，北美产地与亚太消费地的运输瓶颈将显著缓解。 在原油区间运行，全球LPG维持供过于求的背景下，我们认为下半年LPG市场仍缺乏明确的趋势性行情预期，可以关注价格阶段性上涨后的逢高空机会。此外，需要注意期货仓单数量与结构的变化，由于3月底和9月底是仓单的集中注销时间，03和09合约对相邻合约存在额外的贴水，且交割前月差波动较大，需要注意潜在风险。 ■策略 单边中性，关注逢高空PG的机会 ■风险 原油价格大幅上涨；PDH投产进度超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量偏低；海外 LPG�现意外断供事件 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限4 上半年LPG市场表现相对平淡，二季度氛围有所回暖5 下半年供需格局变化或有限，运河拥堵有望缓解7 欧佩克减产协议延续，中东LPG供应变化幅度或有限7 美国LPG供应保持增长态势，高�口成为常态9 巴拿马拥堵状况有望改善，LPG运费成本或存在下降空间10 国内化工需求存在增长预期，利润仍是制约因素11 全球供过于求背景下，LPG价格持续面临上方阻力14 图表 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨6 图8:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨6 图9:LPG裂解价差（CP对BRENT）丨单位：美元/桶6 图10:LPG裂解价差（FEI对BRENT）丨单位：美元/桶6 图11:CP远期曲线丨单位：美元/吨6 图12:FEI远期曲线丨单位：美元/吨6 图13:DCEPG主力合约价格丨单位：元/吨7 图14:PG对SC裂解价差丨单位：元/桶7 图15:沙特原油产量（含预估）丨单位：千桶/天8 图16:中东欧佩克国家原油产量丨单位：千桶/天8 图17:沙特LPG发货量丨单位：千吨/月8 图18:中东LPG发货量丨单位：千吨/月8 图19:阿联酋LPG发货量丨单位：千吨/月8 图20:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月8 图21:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨9 图22:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨9 图23:美国LPG发货量丨单位：千吨/月10 图24:美国丙烷&丙烯产量丨单位：千桶/天10 图25:美国LPG供应量估计丨单位：千桶/天10 图26:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶10 图27:GATUN湖水位丨单位：英尺11 图28:巴拿马运河拥堵情况丨单位：天11 图29:LPG运费：美湾-远东丨单位：美元/吨11 图30:LPG运费：阿拉伯湾-远东丨单位：美元/吨11 图31:LPG华东码头库存丨单位：万吨12 图32:LPG华南码头库存丨单位：万吨12 图33:国内PDH装置利润丨单位：元/吨13 图34:国内PDH装置开工率丨单位：%13 图35:国内MTBE装置开工率丨单位：%13 图36:国内烷基化装置开工率丨单位：无13 图37:华南LPG现货价格丨单位：元/吨13 图38:华东LPG现货价格丨单位：元/吨13 图39:中国LPG进口量丨单位：千吨/月14 图40:石脑油-丙烷价差丨单位：美元/吨14 图41:LPG基差丨单位：元/吨14 图42:PG期货注册仓单数丨单位：手14 原油区间运行格局或难以打破，成本端方向指引有限 上半年原油价格的运行趋势基本与我们此前的预期一致：国际油价整体处于区间宽幅震荡格局，来自基本面、宏观面及地缘政治的多空因素持续扰动市场，但并未形成大趋势的上涨或下跌行情。以Brent为参照基准，整体处于70-90美元/桶区间运行的状态。 从具体的供需格局来看，供应方面，欧佩克减产协议延续，联盟继续扮演市场平衡者的角色。其中，沙特依然是最为积极的挺价者，在市场相对疲软的时候会选择主动收紧�口，缓解潜在的过剩矛盾。对于非欧佩克国家而言，由于资本开支不足等因素的影响，美国页岩油产量增长进一步放缓，叠加巴西、圭亚那等国的增量，同比增长大概在100-150万桶/天；需求方面，今年以来终端消费表现整体较为疲软，一方面受到全球经济形势的压制。另一方面，（以我国为代表）新能源转型进程使得传统汽油�行需求逐步被替代，根据中石化的统计，今年国内汽油消费或已经达峰。 总体而言，排除宏观与地缘政治的影响因素外，今年上半年原油基本面缺乏亮点，油价向上受到消费乏力、炼油利润下滑因素的制约，向下又有沙特减产的支撑。展望下半年，这种供需格局有望延续，如果市场没有�现超预期的变量（基本面、宏观面、地缘政治面），则原油价格区间运行的格局或难以打破。对于下游能化商品而言，这意味着绝对价格缺乏来自成本端的方向指引。 图1:全球原油陆上库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTIDubai 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2023/022023/052023/082023/112024/022024/05 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 4 3 2 1 0 2023/07 -1 2023/10 2024/01 2024/04 55 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 600095 550090 500085 80 4500 75 400070 350065 300060 2023/072023/102024/012024/04 10895 10690 10485 80 102 75 10070 9865 9660 2023/072023/102024/012024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 上半年LPG市场表现相对平淡，二季度氛围有所回暖 今年上半年LPG市场表现相对平淡，二季度氛围�现一定的回暖迹象，单边价格与裂解价差均从低位反弹，内外盘整体形成联动。除了原油端的带动外，LPG市场自身也存在一定利好的刺激，主要是下游化工需求边际改善，带动市场情绪好转。 但整体来看，LPG内外盘缺乏趋势性的机会，也没有重现去年年初供需错配的短期暴涨行情。排除原油波动带来的影响外，LPG自身市场驱动相对有限，背后反映了LPG相对宽松的全球供需格局：美国供应保持增长，中东产量相对持稳，亚洲化工需求存在增长预期但幅度受到利润的压制，全球平衡表相对过剩，一些物流或者补库节奏上的变化可能带来阶段性的价格波动，但持续性不足。 图7:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨图8:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨 20242023202220212024202320222021 1200 1000 800 600 400 200 0 010203040506070809101112 1200 1000 800 600 400 200 0 010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:LPG裂解价差（CP对Brent）丨单位：美元/桶图10:LPG裂解价差（FEI对Brent）丨单位：美元/桶 20242023202220212024202320222021 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 010203040506070809101112 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:CP远期曲线丨单位：美元/吨图12:FEI远期曲线丨单位：美元/吨 2024/7/42024/6/272024/6/42024/7/42024/6/272024/6/4 700 600 500 400 300 200 100 0 08/202411/202402/202505/2025 700 600 500 400 300 200 100 0 08/202411/202402/202505/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:DCEPG主力合约价格丨单位：元/吨图14:PG对SC裂解价差丨单位：元/桶 7000 6000 5000 4000 3000 期货结算价(活跃合约):LPG期货收盘价(活跃合约):LPG 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 2024202320222021 2023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 下半年供需格局变化或有限，运河拥堵有望缓解 欧佩克减产协议延续，中东LPG供应变化幅度或有限 由于减产协议的存在，今年上半年中东LPG产量保持相对稳定。其中，沙特限产保价的意愿较强，5/6月份原油供应�现一定幅度的下滑，LPG�口也相应减少。但从中东整体情况来看，其他国家并未明显跟随沙特减产，阿联酋LPG供应存在一定幅度的同比增长。此外，伊朗LPG�口相对不稳定，但平均下来与去年同期水平差异不大。整体上，今年上半年中东LPG供应变动幅度不大，与我们去年预期基本一致。 展望下半年，欧佩克减产协议有望延续，与原油生产直接挂钩的LPG供应或保持稳定。当前变数在于欧佩克内部成员仍存在分歧，部分国家减产执行力度不足，沙特的额外减产相当于在弥补其他成员国的超额生产，这必然引发沙特方面的不满，该国今年也多次敦促其他成员国履行减产义务。然