燃料油周报：结构性矛盾仍存，高低硫市场维持分化格局

期货研究报告|燃料油周报2022-10-23 结构性矛盾仍存，高低硫市场维持分化格局 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期原油价格剧烈震荡，来自宏观面、基本面、地缘政治的多空因素交织。基于原油平衡表趋于收紧的预期，如果宏观情绪能有所缓和，在目前位置的油价依然存在上行风险。站在燃料油自身基本面的角度，“低硫显著强于高硫”的格局还在延续，但考虑到目前的高低硫价差已处于高位区间，我们认为已经基本反映高低硫燃油市场的强弱，且未来低硫油供应预计将提升，如果没有预期外事件该价差上行空间或有限，前期 LU-FU多头头寸可考虑高点逐步平仓离场。此外，高硫燃料油裂解价差已处于历史低位区间，下行空间或有限，但要摆脱弱势需要等待新的市场驱动。 投资逻辑 ■市场分析 上周原油价格维持震荡走势，现阶段市场依然处于基本面利多与宏观面利空因素博弈的格局。从近期消息面来看，周二拜登政府宣布在12月份交付1500万桶的战略储 备，这仍旧是1.8亿桶石油抛储计划的一部分，并非新增抛储。抛储的峰值已经过去， 未来需要关注拜登政府是否采取其他打压油价政策，如将2023的抛储计划前置（约 2600万桶）以及是否对国内原油与成品油�口进行限制、是否取消琼斯法案等，但就目前而言，这些政策�台都涉及两党之间的政治博弈，在中期选举之前�台的概率不高，美国当前已经缺乏低成本调控油价的手段，年内对伊朗与委内瑞拉的制裁放松难度较大。因此，在供应增量匮乏的环境下，未来随着欧佩克减产以及欧盟对俄禁运兑现，原油平衡表趋于进一步收紧。如果宏观情绪能有所缓和，在目前位置的油价依然存在上行风险。 就燃料油自身基本面而言，“低硫强，高硫弱”的分化格局还在延续。高硫燃料油市场目前依然面临来自供应端的压力，在炼油利润尚可的环境下，全球炼厂开工负荷有望在秋检期结束后（11月份）继续提升，导致作为副产品的燃料油产量被动增加。另一方面，俄罗斯燃油�口并没有�现大幅下滑的迹象，根据船期数据，俄罗斯10月燃油发 货量预计达到484万吨，对亚洲燃油发货量预计达到201万吨，相比8月高点有所回落，但仍显著高于冲突前的水平。在供应量偏高、发电厂消费旺季结束的背景下，高硫燃料油面临一定过剩压力。根据Kpler数据，截至目前新加坡、马来西亚附近海域高硫油浮仓库存达到168万吨，为近两年以来的最高水平。高供应、高库存使得高硫燃料油市场结构维持弱势，月差、现货升贴水处在负值区间，裂解价差位于历史同期的 低位区间，甚至要低于IMO2020消费崩塌的阶段。 低硫燃料油方面，目前基本面仍相对稳固，欧洲地区的季节性检修导致低硫油东西套利窗口关闭，预计10月份亚太地区接收的西区套利船货会处于偏低水平。此外，当前海外柴油市场表现仍偏强，新加坡10ppm柴油对低硫燃料油价差依然处于高位区间。在此背景下部分低硫油组分将被分流到柴油端，从而抑制低硫燃料油的供应增长。最后，由于季节性以及油气消费替代的缘故，亚洲与欧洲地区电厂对柴油/低硫燃料油需求受到提振。整体来看，柴油与低硫燃料油的结构性支撑因素仍然存在，预计短期价差结构（月差、裂解价差）维持震荡偏强态势。但在我国成品油�口增加、国际天然气价格显著回落的背景下，秋检期结束后供应增长的预期相对明朗。未来需要注意柴油价格松动、供应回升后低硫油市场结构转弱的风险。 ■策略 单边价格中性偏多；前期LU-FU多头头寸考虑逐步止盈离场 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图33:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图34:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图33:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图34:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图33:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图34:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图33:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图34:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图33:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图34:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图33:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图34:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/10/212022/10/142022/9/21 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/032021/072021/112022/032022/07 3000 2500 01/202306/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2022/10/102022/10/172022/10/102022/10/17 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 2022/062022/072022/082022/092022/10 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/062022/072022/082022/092022/10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/10/212022/10/142022/9/21 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/032021/072021/112022/032022/07 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 11/202201/202303/202305/202307/202309/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴） 200000主力合约持仓量（左轴） 150000 100000 50000 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 250000 200000 150000 100000 50000 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴）LU总持仓量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0 2022/092022/092022/10 0.0 0 2022/102022/10 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTI LU主力-FU主力 40 35 30 25 20 15 10 5 2022/06/282022/07/282022/08/282022/09/28 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2022/09/162022/09/302022/10/1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 1200 1000 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) INELU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 200 150 100 50 0 -50 2020/122021/062021/122022/062022/042022/072022/10 数据来源：PlattsBloomb