2025年玻璃纯碱半年度策略报告：供需弱 估值囿于成本区间

一、玻璃 2025年上半年，地产行业下行周期导致玻璃需求缩水，深加工订单表现同比回落，产业链库存增加，行业供应过剩矛盾仍然存在。上半年玻璃产能出清幅度有限，缺乏消化供应过剩敞口的力度。库存、资金压力下，玻璃价格大势阴跌，而纯碱、煤炭价格下行出让玻璃价格松动的空间。 下半年展望，地产企稳过程反复，“以旧换新”在汽车和白电消费上的刺激受去年高基数影响或呈现边际效益递减，预期玻璃需求会延续同比回落，供应出清或是行业消化供应过剩矛盾的主要路径。此外，季节性的需求好转或也能带来玻璃价格阶段性提振。估值方面，玻璃价格预期围绕成本在低位震荡。考虑原料端上半年价格跌幅较大，下半年虽然煤炭、纯碱难扭转偏弱供需格局，但进一步让利玻璃的空间也相对有限。此外，需要关注清洁能源切换导致的产业中长期成本上抬。策略方面来看，玻璃期价估值看900-1150元/吨。考虑9月中旬开始或有季节性旺季，而过年较晚导致冬储同比延后，加之能源改造导致的成本预期上抬，或有09-01正套机会。风险点：预期外冷修推进，宏观超预期利好。 二、纯碱 2025年上半年，纯碱期现价格表现震荡。供应端，新增产能投放推高纯碱供应上限，高库存低利润下纯碱检修增多，供应不确定性增加。需求端，浮法、光伏玻璃产量恢复，重碱刚需增加，且浮法、光伏玻璃行业利润阶段性好转，从产业链利润分配角度给纯碱带来的价格下行压力有所减弱。 下半年展望，纯碱面临的主要矛盾依旧是产能扩张周期下的供应过剩。供应端，下半年预期仍有新增大产能落地，年末供给压力预期进一步提升；需求端浮法玻璃产量预期弱稳，光伏玻璃在过剩格局下预期产能收缩。高供应下，下半年重碱供需预期恶化，需要关注库存高压下，预期外降负带来的利多扰动。产业链高库存压力下，行业出清缓慢，纯碱价格预期难走出成本区间。估值来看，煤炭、原盐中期价格或呈现弱稳，成本端或仍有松动空间，但原料对纯碱让利空间环比二季度收窄。策略来看，过剩格局下，纯碱价格会持续下探推动行业降负，在没有产能出清/降负达到库存去化之前，中期依旧关注反弹空配。风险方面主要在于，1.贴水格局的基差风险；2.高库存压力下预期外检修增加；3.宏观层面政策影响。此外，月间来看，高库存下碱厂降负逻辑下，存在近远反套机会，但考虑中期来看纯碱供应过剩的格局难扭转，近远反套空间受限（09-01价差上方30有压力）。