2025年玻璃纯碱二季度策略报告：玻璃：需求弱势 行业信心待重建 纯碱：估值低位 供应波动或加剧

一、玻璃 1.1 一季度回顾：弱需求低估值

• 供应：一季度玻璃供应先降后增，1-2月冷修落地，3月冷修落地不及预期，日熔量环比年初下行150吨/日。
• 需求：一季度玻璃需求恢复呈现同比滞后缩量，深加工订单同比表现差，地产端工程订单拖累。
• 库存：一季度玻璃上游库存先增后减，整体压力仍大，产业链上下游、地区间存在库存矛盾。 1.2 二季度展望
• 需求：地产资金、信用偏紧，产业链利润缩水，地产链实业信心的恢复是关键；汽车和家电排产同比强势，但库存压力下个别家电的排产或有环比回落。
• 供应：资金压力推高冷修风险，产线变动预期相对明确，玻璃日供应或环比一季度末进一步上行。
• 库存：中下游补库周期和地区间库存矛盾是影响价格的关键。 1.3 平衡表和策略展望
• 二季度玻璃供需矛盾或不激烈，玻璃估值或继续在底部寻找上行驱动。
• 05合约参考估值1100-1250，下边界动态锚点在湖北低价。
• 短期弱需求逻辑下，考虑05-09反套机会，空间看到-80。
• 关注风险点：高持仓导致高波动；需求超预期好转；冷修出清超预期；宏观政策扰动。

二、纯碱 2.1 一季度回顾：价格低位震荡

• 供应：一季度新增产能投放推高纯碱供应上限，高库存低利润下纯碱检修增多，供应不确定性增加。
• 利润：一季度合成法制碱利润有明显好转，氨碱法制碱理论亏损，联碱法制碱理论生产盈利。
• 需求：重碱端浮法/光伏玻璃产能恢复带动纯碱刚需增加，轻碱表需均值反馈同比变化不大。
• 进出口：1-2月纯碱延续净出口格局，但价格看海外价格中枢下滑明显。
• 库存：一季度上游库存先增后降，整体抬升，各地区库存压力皆在高位。 2.2 二季度展望
• 供应：连云港、湖北新增产能压力预期落地09合约，低估值高库存背景下，不排除碱厂主动降负范围的扩大和检修季的提前。
• 需求：光伏玻璃需求改善仍会延续，对应光伏玻璃产量或在二季度继续上行。
• 交割博弈：05合约仓单压力初显，交割压力或在4月中下旬SA05合约进入交割周期给价格带来压力。 2.3 平衡表和策略展望
• 二季度纯碱供需敞口的不确定性主要在供应端。
• 05合约估值看1300-1500；05-09合约价差区间-30-90。
• 关注风险点：光伏玻璃投产超预期；检修超预期提前；连云港投产进度不及预期；月初宏观政策预期落地。