2025年下半年石脑油行情展望：结构性偏强 裂解价差高度有限

2025年上半年石脑油行情回顾

• 石脑油结构性行情兑现，裂解价差大幅走强。
• 石脑油裂解价差和升贴水出现劈叉，市场对石脑油紧缺达成共识。
• 石脑油往上空间有限，受乙烯价格压制。
• 东西方价差趋势性走强，但亚洲石脑油自身供需强势不足以推动大幅度扩张。

2025年上半年乙烯行情回顾

• 乙烯行情经历三个阶段：从紧平衡转向宽平衡，特朗普关税冲击导致利润扩张，国内外市场分化。
• 国内乙烯进口利润快速抬升。

2025年下半年石脑油乙烯运行逻辑

• 全球石脑油供应：炼能变化增减参半，“减油增化”对存量平衡直接影响有限，但通过影响化工品需求间接影响石脑油市场。
  • 全球炼能：上半年淘汰炼厂约665KBD，下半年将迎来增长，全年净增长0.5%。
  • 全球减油增化：国内炼厂“减油增化”空间有限，主要关注炼厂减产对油品和化工品供应端的边际影响。
  • 全球出口供应国出口：俄罗斯和中东出口未达预期，东西方价差受限。
• 全球石脑油需求：调油需求为主，亚洲地区调油需求占比较低。
  • 全球汽油市场：2025年上半年汽油表现偏强，下半年可能回归过剩逻辑。
  • 全球乙烯裂解装置投产进程：2025年乙烯产能投产758万吨集中在国内，中国石脑油进口增幅明显。
  • 亚洲乙烯裂解装置检修进程：东北亚检修减少，东南亚检修增加。
  • 乙烯生产工艺来源变化：主营炼厂开工中枢可能下滑，MTO开工预计位于90%附近，轻烃工厂原料切换影响有限。
  • 关税影响以及原料替代：乙烷关税豁免，轻烃工厂原料切换对乙烯市场影响有限。
• 乙烯下游衍生品矛盾综述：
  • 聚乙烯：2025年投产增速超过13%，需求增速偏离，库存转移明显，未来需求透支。
  • 乙二醇：未来开工率预计维持计划性，对乙烯需求相对稳定。
  • 苯乙烯：硬胶表需增速可能回归，开工呈现先高后低走势。
  • PVC：乙烯法产能扩张，进入全面亏损阶段，开工预计继续承压。
  • 其他品种：环氧乙烷和EVA开工预测保持平稳。

石脑油-乙烯平衡表

• 亚洲石脑油平衡表呈现“近松远紧”趋势，近端逐步宽松，远端结构性紧张。
• 亚洲乙烯平衡表呈现紧平衡趋势，后期可能面临动态转弱。

总结

• 2025年上半年亚洲石脑油兑现结构性矛盾，乙烯裂解投放符合预期，石脑油自身结构和裂解价差表现强势。
• 2025年下半年，欧洲石脑油中枢有望环比下行，亚洲地区迎来更多西方物流，挑战当前结构性紧张局面。
• 乙烯下游衍生品不乐观，亚洲石脑油需求可能动态走弱，预计呈现结构强势，但裂解价差中枢下降的价格走势。