2024年下半年石脑油行情展望：石脑油需求回升 关注逢低多配

2024年6月23日 石脑油需求回升关注逢低多配 ---2024年下半年石脑油行情展望 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238chenxinchao029552@gtjas.com 报告导读： 石脑油供应端恢复季节性水平，24年三季度供应继续增加幅度有限，四季度供应季节性下调，需求端乙烯裂解利润同比好于23年，裂解装置开工意愿上行，叠加三季度国内乙烯裂解新装置投产，石脑油刚需走强，24年下半年石脑油支撑走强，逢低多配。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.前言3 1.1石脑油研究导论3 1.2石脑油上半年行情回顾4 2.石脑油供应5 2.1全球石脑油供应5 2.2全球炼能变化6 2.3亚洲石脑油供应7 2.3.1中东石脑油出口8 2.3.2俄罗斯石脑油出口9 2.3.3欧洲以及非洲石脑油出口10 2.3.4全球新增石脑油供应11 3.石脑油需求13 3.1全球石脑油需求13 3.1.1全球重整产能变化13 3.1.2全球裂解产能及原料变化14 3.1.3汽油调油需求论述16 3.2亚洲石脑油需求18 3.2.1计算模型简化方式18 3.2.2亚洲乙烯裂解需求19 4.亚洲乙烯平衡23 4.1亚洲乙烯供应23 4.2亚洲乙烯需求24 5.24年下半年行情展望27 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.前言 1.1石脑油研究导论 最近几年来，伴随能化品产能增速的快速扩张，整体板块利润大幅压缩。能化板块从2020年之前的供需定价逻辑逐步转移到成本定价逻辑。而作为能化品的原料之母，石脑油的价格波动幅度近年来逐渐放大，很多能化相关的套利以及利润策略都与石脑油自身供需直接相关。由于能化品利润的低位，因而传统的套利模式受到了很大的挑战（套利逻辑很多建立在利润的变动上），因而对石脑油的研究变得迫在眉睫。由于石脑油在整个能源化工板块的关键作用，既连接上游汽柴油（汽油调油以及柴油加氢裂化转产），也连接下游化工品（通过乙烯裂解，重整等），因而如何用一个完整有效的框架来推演石脑油的供需是整个研究内容的关键。 图1：国内化工品近5年产能增速变化 资料来源：国泰君安期货研究 石脑油来源于炼厂的一次或二次加工装置，各个流程所出石脑油物性有所区别。根据物性的不同，石脑油分别去往不同的需求部位。不同类型的石脑油通常使用P.O.N.A（烷烃、烯烃、环烷烃、芳烃）进行评定，在同等条件下，烷烃（P）含量高，乙烯的收率越高，自然越适合做乙烯原料，而作为裂解原料，原则上要求烷烃含量不低于60%（质量百分浓度），从作为芳烃生产的重整原料来看，通常采用N+A含量作为评定标准，一般而言，N+A含量超过40%，就可以作为优质的芳烃生产重整原料。整体原则上遵循“宜芳则芳，宜烯则烯，宜油则油”的标准。 石脑油作为全球化定价的商品，其上下游分布广泛且复杂。传统能化品种供应需求直接落地的算法和逻辑在石脑油上面并不适用。作为贸易定价的品种，市场更加关注石脑油在区域边际变化量上所体现的差别。从这个角度出发，石脑油市场定价更接近于一个黑盒市场，市场只会根据一些供需边际变化量的匹配程度来判断下阶段是否会出现缺口或者富余。 石脑油供需的研究立足于全球市场，但主要以亚洲作为出发点，因而年报也主要关注亚洲石脑油平衡表的变化以及未来展望。通过石脑油全球物流的分析，我们知道亚洲石脑油进口主要来自于中东、俄罗斯、欧洲以及非洲地区，美国有一定量也会来亚洲但整体不多。需求则主要是日本、韩国、中国以及中国台湾地区，还有东南亚。那么如何对这些国家和地区出口和进口亚洲的石脑油数量进行计算以及利用市面上的数据进行跟踪就变成石脑 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 油供应端最主要的课题。 1.2石脑油上半年行情回顾 2024年上半年石脑油行情具有典型的季节性又具备不同的超季节性。我们将其分成三个阶段：(1)冬季季节性强势阶段（2）预期走弱阶段（3）逆季节性阶段，这三个阶段比较典型的展现了石脑油自身行业季节性演变以及上下游供需同比变化带来的超季节性表现。 图2：24年上半年石脑油行情回顾 资料来源：国泰君安期货研究 图3：石脑油现货升贴水变化图4：丙烷-石脑油比价回升 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 （1）冬季季节性强势阶段：石脑油存在一个明显的季节性特征，即每年的10月份到次年的2-3月份都是属于裂解季节性强势期。原因主要是中东地区每年检修集中在四季度以及年初，使得每年这个时间点中东往亚洲石脑油出口会出现阶段性低点，同时四季度是丙/丁烷旺季（燃烧旺季加汽油冬季调油需求旺季），使得丙/丁烷冬季价格有个较为明显的季节性走强趋势，而石脑油和丙/丁烷烃互为裂解替代原料，因而石脑油冬季价格也会季节性上调。以上对应从图3石脑油的premium上可以看到明显的季节性变化。23年四季度到24年一季度行情符合典型的季节性特征。但在季节性之外一季度地缘风险的发酵也带来了价格弹性的上升。由于红海局势紧张，一季度部分东西方套利货在物流兑现上出现问题，导致近端石脑油premium快速上涨，这是今年一季度与往年 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 不同的地方，同时也为后面的行情埋下伏笔。 （2）预期走弱阶段：这个阶段石脑油见顶的标志是俄罗斯炼厂遭袭击，导致部分俄罗斯炼厂检修提前。正常俄罗斯炼厂检修高峰在5月份，而炼厂袭击使得检修高峰前移到了4月份，市场的逻辑开始转变成当下是俄 罗斯出口最少的时候，伴随炼厂修复，后续出口会逐步增加，因而石脑油在4月15日前后阶段性见顶。而除去 俄罗斯出口因素外，彼时中东出口在初步增加，亚洲乙烯端在5-6月份处于检修集中期，这使得亚洲炼厂在缺乏足够刚性需求的情况下对石脑油采购进一步观望，市场氛围逐渐转变成供增需减，导致石脑油裂解一路下跌。其实这部分石脑油的走弱也符合季节性，因下游乙烯裂解以及上游出口恢复基本会集中体现在亚洲4-5月份的供需平衡表中，石脑油现货升贴水也同步走弱。 （3）逆季节性阶段：从5月初开始，石脑油开始见底并逐步反弹，相比较于往年6月份的反弹，24年上半 年石脑油的反弹节奏提前。反弹的标志在于汽油-石脑油价差在4月底阶段达到阶段性高位，引发新加坡市场部分调油商采购，市场情绪回暖。前面我们提到，在整体市场供增需减的预期下，下游乙烯工厂暂缓了原料采购动作，但4月底调油商的动作引发市场情绪回暖后，下游需求提前入场。日本、韩国乙烯工厂提前备货。石脑油的 正常船期基本在1-2个月左右，因而从5月到6月都是下游的备货窗口期，石脑油现货升贴水以及裂解同步走强。另外值得注意的是，24年整体乙烯下游衍生品表现优于23年上半年，这里给到乙烯裂解更大的利润空间，整体乙烯裂解利润相较于23年同比有了抬升，与之相对应的乙烯裂解负荷也同比处于高位，产生了更多对石脑油的刚性需求，因而石脑油整体裂解估值抬升，这也是第三阶段石脑油表现超季节性的地方。 总的来看，24年上半年石脑油行情基本符合季节性，但汽油市场相比于过去2年的剧变以及乙烯下游利润的改善使得石脑油定价的逻辑从调油转变到自身供需基本面。因而报告中，我们主要对汽油市场以及石脑油自身供需的变化进行较为详细的阐述。 2.石脑油供应 2.1全球石脑油供应 从全球角度出发，全球石脑油供应主要集中在亚洲，其次是中东、北美、欧洲以及俄罗斯。这里大部分石脑油供应是炼厂内部消耗的石脑油，比如亚洲，在消化完自身产出的石脑油之外，还要消化全球大部分石脑油的贸易量，大概全球70%的石脑油出口被亚洲所消化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图5：全球石脑油供应逐步增加 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 从石脑油供应总量的变化趋势来看，2020年是全球石脑油供应体量的分水岭（后面会提到，全球炼能也是以此作为分水岭）：2020年之前，全球石脑油供应量在18年见顶，19年环比下降，2019年全球炼能陷入阶段性过剩的窘境，而2020全球疫情使得油品以及化工需求骤降，全球炼能进入主动淘汰进程。整个2020年，石 脑油供应环比-3%。经过2020年的存量淘汰，并且伴随着全球经济的修复，全球炼能进入紧张阶段，随后迎来 2年炼化利润高峰期，在高利润驱使下，全球炼能再度增长，并在2022年创出历史新高。2023年以及2024年是全球炼能阶段性释放的时期，石脑油供应总量进一步上升，其中非洲以及拉丁美洲的增量较为显著，中东地区炼能扩大也提供了部分增量。 2.2全球炼能变化 上一章节中讲到全球石脑油供应问题，其实本质上是全球炼能变化问题。从最新统计数据来看，全球炼能近三年来持续增长，24年预计全球炼能增长将达到208万桶/天。从增长区域分化来看，非洲、亚洲、中东以及拉丁美洲是主要炼能增长来源地区。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图6：全球炼能变化 资料来源：EA，国泰君安期货研究 而具体到全球各地区的CDU变化，我们也做了相关统计：根据市场公开信息搜集，2024年全球各地区炼化产能具体投放情况如下：欧洲及欧亚大陆（0），中东地区（29万桶/日），亚太地区（78万桶/日），北美洲（-4万桶/天），全球（208万桶/天）。 而正是全球炼能近几年来快速增长，使得相关成品油产量逐年增长，而石脑油市场的逻辑也就此开始转变。图7：全球CDU具体产能 资料来源：EA，国泰君安期货研究 2.3亚洲石脑油供应 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 石脑油作为全球化定价的商品，其上下游分布广泛且复杂。传统能化品种供应需求直接落地的算法和逻辑在石脑油和乙烯上面并不适用。作为贸易定价的品种，市场更加关注石脑油在区域边际变化量上所体现的差别。从这个角度出发，石脑油市场定价更接近于一个黑盒市场，市场只会根据一些供需边际变化量的匹配程度来判断下阶段是否会出现缺口或者富余。石脑油供需的研究主要以亚洲作为出发点，因而本文也主要关注亚洲石脑油的供需平衡。通过石脑油全球物流的分析，我们知道亚洲石脑油进口主要来自于中东、俄罗斯、欧洲以及非洲地区，美国有一定量也会来亚洲但整体不多。下面我们就将对石脑油主要进口国进行逐个分析。 2.3.1中东石脑油出口 中东作为亚洲最大的石脑油供应来源，其90%以上的石脑油出口前往亚洲。因而中东供应端的阶段性变化对亚洲石脑油的供需会造成较大影响。中东炼厂检修具有明显的季节性，每年10月到11月为中东传统炼厂检修 季，随后的2-3个月也是亚洲进口自中东石脑油阶段性低位的时间点。这通常会造成亚洲石脑油在冬季季节性走强。 图8：中东石脑油出口概况 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图9：中东CDU检修量变化图10：中东向亚洲出口石脑油变化 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 于此同时，中东石脑油出口与中东地区原油产量息息相关，由于我们对中东地区炼厂存量装置的运行负荷存在盲区，因而我们通过中东地区原油产量的历史比率来反推中东地区的炼厂开工率，并得到相对有效的结果。在第一节中，经统计我们可以知道中东地区24年整体炼能增长约29万桶/天，主要是阿曼、巴林以及伊拉克等地区的炼能扩张。根据当下的检修计划，中东地区24年下半年的出口计划基本和23年相差不大，Q2以及Q3基本维持高出口，Q4出口将会季节性下降。 2.3.2俄罗斯石脑油出口 相比较于中东比较明显的出口季节性，俄罗斯的出口展现出极大的不稳定性。首先从出口格局上看，2022年俄乌冲突前，俄罗斯一年出口大约在2000万吨左右，而俄乌冲突后，俄罗斯石脑油出口逐年萎缩，截至2023年底，俄罗斯石脑油总出口体量萎缩至1400万吨左右，年均出口降幅达到20%上下。而从出口结构看，俄乌冲突之后，俄罗斯流向欧洲的石脑油急剧减少，2023年一整年有记录的流向西北欧石脑油出口基本降至冰点，这部分量的萎缩主要是西方国家普遍采取对俄罗斯相关领域的制