首次覆盖报告：云图藏器，智启新境

优质室内创意设计龙头，资产质量优异。公司业务聚焦室内装饰设计领域，覆盖空间设计、软装陈设两大板块，下游行业以地产为主，同时积极开拓办公空间、酒店文旅等多业态。2024年公司减值规模显著收窄，地产减值高峰已过，随着营收逐步恢复稳增，业绩有望稳步修复。公司毛利率、现金流等指标表现优异，2024年净现比407%，截至2024年末在手现金资产超15亿元（最新市值29亿元），有息负债率仅2%，安全边际充足。 室内设计属地产后周期产业，近两年行业需求有所收缩。室内设计为装饰工程前端环节，需求主要受房地产新开工数据影响，基于2024年新开工面积测算行业市场总规模约969亿元。2020年以来新开工面积已连续5年下滑，后端设计、房建、装饰需求同步收缩，上市13家房建设计院2024年营收/归母净利润总额同降18%/130%，龙头经营承压。从竞争格局看，受制于管理瓶颈及非标用户需求，设计龙头较难实现规模持续扩张，行业整体格局分散，且龙头市占率提升缓慢。 AI大模型加速迭代，助力龙头破局。分环节看，室内设计主要包括概念设计、 方案设计 、 初步设计 、施工图设计四大环节 ， 工作量占比约为20%/30%/20%/30%（（II级项目），其中概念设计偏向创意构思，依托GPT等多模态大模型可初步实现AI辅助设计；后端环节更具专业逻辑性，此前生成式AI模型对其赋能有限，DeepSeek类推理模型在专业问题解决领域性能更优，其迭代发展有望助力实现结构细化、施工节点绘制等深化环节AI设计。随着AI应用持续渗透，龙头设计院有望从多方面受益，优化商业模式：1）显著扩大管控半径，提升业务承接量；2）提升人均效率，带动毛利率增长；3）依托优质平台SaaS化打造新增长点。 美学资产沉淀打造垂类AIGC平台，加速构建多生态AIGC体系。公司持续重视创意理念输出，经十余年深耕沉淀大量优质行业数据，2019年起全面布局数字化转型，2023年率先发起业内AIGC案例实践，并于2024年初推出室内设计垂类AI应用“暗壳AI”，支持线稿、毛坯、文字等多模态输入，一键生成室内创意设计图，同时提供家装产品研发、营销等多领域AIGC方案，较传统工作流效率提升8倍。2024年12月暗壳科技与腾讯云、AIDLAB签署战略合作协议，三方将共同探索AIGC在居住产业全产业链应用，助力构建以矩阵“AI+美学”为核心的多生态AIGC设计平台。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.5/0.6/0.7亿元，同比增长49%/28%/13%，对应EPS分别为0.28/0.36/0.40元/股，当前股价对应PE分别为58/46/40倍，看好公司联手腾讯云布局多生态AIGC设计平台，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AIGC业务开拓不及预期、行业需求持续下行风险、信用减值计提风险、测算误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：优质室内创意设计龙头 1.1.公司简介：深圳室内设计龙头，品牌效应显著 历史沿革 公司前身深圳矩阵室内装饰设计有限公司成立于2010年3月，由王冠（现任董事长）、刘芳共同发起设立（持股比例（60%/40%），业务聚焦室内装饰设计领域；2011年公司转予部分股权于刘建辉、王兆宝，优化治理结构并引入核心技术人员；2020年11月，公司整体改制为股份有限公司，并于2022年成功登陆深交所创业板。经十余年业务沉淀，公司已发展为兼具业界影响力和当代代表性的中国设计品牌，根据业内权威杂志《Interior Design》发布的“全百百大设计头头行行（（（Top100 Giants）”，2019-2022年公司综合行名分别位列第34/32/23/17位，住宅领域位列第1/2/2/1位，同时被中国室内装饰协会评为“2019、2020年中国十强室内设计机构”，业内影响力突出。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构稳定，控制权集中于核心管理层。截止至2025Q1末，公司第一大股东为创始人、董事长王冠，直接持股比例22.06%，同时通过天玑玉衡、几善优合、迷凯斯、合纵连横设计咨询四大员工持股平台对公司合计实现52.63%控制权，系公司实际控制人。 第二大股东刘建辉系公司副董事长、副总经理，直接持股比例17.21%；王兆宝（总经理、董事）持股比例4.41%，整体控制权集中于核心管理人员。 图表2：公司股权结构（截止至2025Q1末） 股权激励划定营收10%或业绩27%的复合增速目标，彰显发展信心。2025年4月公司发布限制性股票激励计划（案案）（，拟授予限制性股票403万股（约占总股本2.24%），授予价格8.27元/股（2025年5月经调整实际授予52人合计396万股，授予价格7.92元/股）。业绩考核方面，激励计划要求实现以下目标其一：1）以2024年营业收入为基数，公司2025-2027年营业收入增长率分别不低于10%/21%/33%，对应每年同比增速约10%；2）2025-2027年归母净利润分别达到0.5/0.6/0.7亿元，同比增速分别约47%/20%/17%，2025-2027年复合增速约27%。 图表3：公司股权激励营业收入考核目标 图表4：公司股权激励归母净利润考核目标 1.2.主营业务：提供空间设计、软装陈设为主的室内设计业务 公司主要为地产开发项目的售楼处、样板间提供空间设计、软装陈设服务，下游客户以房地产开发商为主，2024年空间设计/软装陈设分别实现营收2.46/2.77亿元，占比47%/52%。除住宅领域外，公司近年来积极开拓公建室内设计，业务领域逐步覆盖公共环境、办公空间、住宅地产、商业零售、文化教育、酒店文旅等多个行业。分区域看：公司总部位于深圳，在北京、上海、成都、西安、武汉、香港均设有分部，2024年华东、华南区域分别实现营收1.58/1.38亿元，占比30%/26%，贡献主要收入。 图表5：公司营业收入结构（分产品） 图表6：公司营业收入结构（分地区） 图表7：公司业务矩阵图 1.3.财务分析：现金流表现优异，业绩有望稳步恢复 地产信用冲击致业绩承压，2024年有所恢复。2022年起受地产新开工下行影响，行业需求收缩，公司营业收入有所下滑，2022-2023年分别同降10%/33%；业绩端由于行业竞争加剧，毛利率有所下降，同时业主资金链断裂导致坏账大幅增加，信用减值额明显提升，2022-2023年公司分别实现归母净利润1.65/0.34亿元，同降25%/80%。2024年公司实现营收5.3亿元，同增0.1%；归母净利润为0.34亿元，同比下降0.8%，降幅显著收窄，当前减值高点已过，随着收入企稳回升，业绩有望稳步修复。 图表8：公司营业总收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 毛利率优于同业，盈利能力优异。2022年以来公司整体毛利率有所下降，预计主要因： 1）行业需求收缩致竞争加剧，单价有所下行；2）设计院人力成本占比较高，部分成本相对固定，收入下滑致成本占比提升，利润率有所下滑。2024年公司综合毛利率35%，其中空间设计/软装陈设毛利率分别为44%/28%，整体盈利水平处于同业上游，盈利能力优异，主要系公司定位高端创意设计，收费水平较高，同时单个设计项目的设计面积相对较小，工期短、周转快，相同人员投入下产出效率更高。 图表10：公司综合毛利率及分业务毛利率 图表11：公司毛利率同业对比 收入下行致期间费率有所提升，费率水平处同业中上游。2024年公司期间费用率21.92%，同比提升3.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.83%/16.36%/5.62%/-4.89%，同比-0.50/+2.91/+0.41/+0.34pct，管理费率提升较多，主要因公司搬迁总部办公室，新增2024年股份支付及增加总部管理人员。当前公司整体费用率处于同业中上游，后续随着营收增长恢复，费率有望逐步降至合理水平。 图表12：公司期间费用率及分项（单位：%） 图表13：公司期间费用率同业对比 地产坏账高峰已过，减值计提额稳步收窄。受地产信用风险冲击影响，2022-2023年公司计提信用减值3598/7153万元，合计计提减值（资产+信用）3992/7917万元，占归母净利润24%/233%，减值对业绩影响较大。2024年合计减值4685万元，较2023年大幅收窄3232万元。截至2024年末公司单项坏账均已100%计提，组合应收中2-3年/3年以上计提比例分别达50%/100%，计提方式相对审慎，后续减值规模预计将持续降低。 图表14：公司减值损失额及占归母净利润比例 经营现金流表现优异，在手资金充裕，安全边际足。2019年以来公司经营现金流维持净流入，表现持续优异，2024年实现净流入1.37亿元，净现比407%。截止至2024末，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）10.84亿元，占流动资产78%；其他非流动资产中另有大额存单及利息4.5亿元，合计现金资产预计超15亿元，最新总市值（2025/6/19）仅29亿元，安全边际充足；且有息负债率仅1.8%，资产质量优异。 图表15：公司经营现金流与同业对比 图表16：公司在手现金及占流动资产总额比例 图表17：公司有息负债率及同业对比 图表18：公司利润表拆解 2.行业分析：龙头经营短期承压，AIGC发展助力破局 2.1.室内设计属地产后周期产业，近两年行业需求有所收缩 室内设计为装饰工程产业链前端环节，2024年新房设计市场规模约969亿元。室内设计为装饰工程前端环节，新房需求主要受房地产新开工数据影响。2024年全国房地产新开工面积7.39亿平米，其中住宅/办公楼/商业营业用房/其他建筑类型开工面积分别为5.37/0.19/0.50/1.34亿平米。根据《建筑装饰设计收费标准》（，不同类型的室内设计项目根据复杂程度差异，收费标准有所不同，假设参考I级收费标准作为单价，测算得2024年新房室内设计行业规模约969亿元，其中住宅领域约805亿元。 图表19：不同项目建筑装饰设计收费标准 图表20：2018-2024年新房室内设计行业规模测算 受地产新开工下行影响，行业需求收缩，近两年龙头经营有所承压。2020年起地产调控趋紧，行业新开工数据增速转负，截至2024年底已连续5年下滑，致后端设计、房建、装饰工程等产业链需求同步收缩。2022年起上市设计院经营承压明显，13家设计龙头（含房建、装饰设计）2023-2024年分别实现营收总额210/173亿元，同降1%/18%； 归母净利润4.82/-1.45亿元，同降36%/130%，业绩承压态势延续。 图表21：房屋新开工及各分项月度同比增速（单位：%） 图表22：上市房建设计企业营业总收入及同比增速 图表23：上市房建设计企业归母净利润及同比增速 图表24：室内设计龙头近年来营收增速趋势 当前行业整体格局分散，受制于管理瓶颈及非标用户需求，龙头较难实现持续扩张。根据住建部发布的《全国工程勘察设计统计公报》，2023年全国工程设计行业总收入约5641亿元，以该基数测算，主要上市房建设计企业营收合计（（13家）仅占3.7%，且近年来市占率有所下降；室内设计领域，以2023年测算市场规模为基数，矩阵股份/杰恩设计/郑中设计/尤安设计市占率仅0.4%/0.2%/0.9%/0.3%，行业格局极度分散，主要因：1）下游用户需求非标，特别高端创意设计需个性化定制，一定时间段内可承接业务量有限；2）设计为智力密集型行业，规模扩张高度依赖专业设计人才（（部分上市设计企业人力成本占比高达90%），且核心创意团队培养周期较长，前期经验沉淀难以在短期内转化至新扩团队。 图表25：工程设计行业总营收及同比增速 图表26：主要上市房建设计企业营收占行业总额比 图表27：部分上市设计公司人力成本占比 2.2.AI大模型加速迭代，有望显著改善龙头商业模式 生成式AI加速迭