徐工机械（000425）公司首次覆盖报告：国之重器打造“中国名片”，巨擘智造“提速换挡”

工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级 公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 工程机械行业内外需“共振”，EPS上行 随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。 海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。 矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破 公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。 混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡” 公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。 风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、徐工机械：工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名 片” 1.1、工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片” 工程机械全品类龙头，国之重器打造“中国名片”。公司是全球工程机械制造商中品种最为丰富、系列最为齐全的企业之一，在稳固土方机械、起重机械及混凝土机械等传统支柱产业的同时，积极布局高空作业、矿业机械等新兴产业，推动业务结构优化升级。公司重视技术创新，拥有34个省级以上研发平台，并多次获得国家科技进步奖与专利金奖，形成了以技术为驱动的竞争优势。通过不断突破和提升技术创新能力，徐工机械已成功打造出一系列世界级装备，诸如全球最大塔吊、矿卡等多项首台（套）产品填补国内空白，成为“中国名片”的代表之一。 图1：公司主营工程机械主机制造及配件，产品谱系齐全 公司股权结构为地方政府与资本市场的深度融合典范。截至2024年9月30日，母公司徐工集团的控股股东为徐州国资委，持股比例90.53%，江苏省财政厅持股9.47%。通过徐工集团，地方政府间接持股徐工机械20.83%，成为公司的实控人。 此外，徐工机械的员工持股平台“徐工金帆”持股1.60%，国家制造业转型升级基金持股1.77%。在前十大股东中，除了控股股东外，其他股东的持股比例相对较低，且多为机构投资者，有助于提升公司的透明度与治理规范性。总体来看，徐工机械的股权结构保持稳定，主要股东持股比例变化不大。通过引入新的股东及实施股权激励，公司股权结构有望进一步优化。 图2：公司实控人为徐州市国资委（截至2024年三季报） 2023年徐工机械收入129.6亿美元，全球份额5.3%，位列全球第三、中国第一。 据KHL发布的Yellow Table榜单，2023年徐工机械收入为130亿美元，全球市占率5.3%，位居全球第四，中国第一。2023年，卡特彼勒以410亿美元收入和16.8%的全球份额继续稳居行业领导者。小松紧随其后，收入为253亿美元，占全球市场10.4%。 三一重工位列全球第六，收入为102亿美元，占全球市场4.2%。凭借其国内市场的龙头地位和不断扩张的国际化布局，公司在全球市场的竞争力和影响力持续增强。 表1：2023年徐工机械收入129.6亿美元，全球份额5.3%，位列全球第三、中国第一 布局智能化、电动化，引领行业趋势。在智能制造方面，公司已建设2家智能制造能力成熟度四级工厂和6家三级工厂，推动生产线智能化提升。通过“智改数转”战略，徐工机械已实现关键工序自动化，挖掘机工厂的自动化率已达90%以上，生产效率显著提升，每8分钟就能下线一台挖掘机。公司还采用先进技术，如数字孪生、3D制造和全球规划排程系统，进一步提升了生产自动化水平。在电动化方面，徐工机械积极布局新能源产品，涵盖叉车、高空作业车、装载机、港口机械等多个领域，已推出超过300种电动化产品。2023年，新能源产品收入同比增长137%，工程机械与商用车的新能源渗透率达到10%。随着电动化进程的加快，新能源产品的市场渗透率有望进一步提升。 图3：公司无人驾驶水平运输车、成套化解决方案及智慧工厂 1.2、传统优势板块稳步增长，矿山机械等新兴板块持续突破 传统优势板块与矿山机械、新兴高空作业平台协同布局。公司业务布局涵盖传统优势板块和新兴增长领域。在传统板块中，土方机械、起重机械和混凝土机械继续巩固公司市场领先地位。在新兴板块方面，徐工机械的高空作业平台在全球排名第三，稳居中国市场第一。矿山机械则成为公司未来增长的核心，稳居国内市场第一，全球前五。整体而言，公司业务布局呈现出传统业务稳步增长与新兴业务持续突破的趋势。 （1）土方机械板块：挖掘机行业第二、装载机行业第一。2023年，公司挖掘机市场份额达到16.4%，位居国内第二，全球排名第六；装载机市场份额为25.5%，位列国内第一、全球第二。土方机械作为徐工机械的传统优势板块，不仅在国内占据领先地位，全球竞争力也持续提升。在生产制造方面，徐工机械挖掘机工厂的关键工序自动化率已达到90%以上，生产效率显著提高，每8分钟便可下线一台挖掘机。2024年上半年，徐工机械的土方机械板块收入达到139亿元，同比增长6.98%，显示出该板块强劲的增长势头和市场竞争力。 图4：2023年公司国内挖掘机市占率16.4%，稳居行业前二 图5：2023年公司国内装载机市占率25.5%，跃居行业第一 （2）起重机械板块：公司最具竞争优势的产品之一。公司起重机械板块涵盖汽车起重机、全地面起重机、履带式起重机、随车起重机和塔式起重机等多个品类。 2023年，徐工机械起重机在国内市场份额达到45%，稳居行业第一梯队。具体来看，徐工机械的汽车起重机、履带式起重机、塔式起重机和随车起重机的市场份额分别为39%、43%、23%和65%。在全球市场，徐工机械的汽车起重机稳居第一，随车起重机排名全球第三，塔式起重机也保持全球第三。 图6：2023年公司起重机国内市场份额45%，稳居第一梯队 （3）混凝土机械：稳居全球第一阵营。公司混凝土机械产品涵盖泵车、搅拌车、搅拌站等，其中泵车市场呈现双寡头格局，搅拌车市场较为分散。自2012年收购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司以来，徐工机械在全球混凝土机械行业的地位迅速提升，位列全球前三。2023年，徐工机械、三一重工和中联重科三家公司在混凝土机械市场的收入份额分别为44%、31%和25%，形成了“三足鼎立”的竞争格局。 图7：2023年徐工机械混凝土机械营收104亿，份额约31% （4）高空作业平台板块：全球第三、中国第一，海外市场持续突破。公司高空作业平台业务涵盖了多种类型，包括剪叉式、曲臂式、直臂式等，广泛应用于建筑、电力、设备维护等多个行业。根据《Access International》数据，2023年徐工机械的高空作业平台销售额达到15.02亿美元，全球市场份额为9%，排名全球第三，继续保持中国市场的领先地位。随着公司在技术创新和市场拓展方面的不断推进，徐工机械在全球高空作业平台市场的影响力不断增强。 图8：2023年公司全球高空作业平台份额9%，全球第三，中国第一 （5）矿山机械板块：国内第一、全球前五，公司最具看点的板块之一。公司矿山机械业务产品主要包括矿用挖掘机、矿用铰接卡车等，在国内矿山机械市场稳居行业第一，全球前五，公司生产的矿山机械设备已经在南美、东南亚、澳大利亚等多个矿区投入使用。全球矿山机械市场与工程机械同为万亿级市场，行业技术及客户壁垒高，玩家数量固定，公司长期布局矿山机械领域，卡位全球头部矿山机械位置，目前收入体量不足百亿，成长空间广阔，是公司最具成长潜力、最具看点板块之一。 表2：公司位列2023年全球矿山露天挖运设备制造商排名第5名 1.3、混改大幅释放业绩弹性，海外市场高速拓展 业绩拐点逐步显现，利润恢复正增长。自2021年二季度以来，受房地产等下游领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，公司面临一定的业绩压力。 2023年随着海外出口加速，公司经营状况有所改善。2024年国内工程机械需求有望持续边际改善，尤其在政策加持下，内需逐步复苏。同时，公司在全球市场的竞争力持续增强，海外出口表现稳健。2024年前三季度，公司实现营业收入687.26亿元，同比下降4.11%；归母净利润53.09亿元，同比增长9.71%。展望未来，随着行业复苏，公司混改成效释放，公司业绩弹性有望持续释放。 图9：2024年公司前三季度收入687亿元，同比下滑4% 图10：2024年前三季度公司归母净利润53亿元，同比增长10% 公司产品谱系全面，业务结构相对分散，第一大业务板块为土方机械，2023年占营收比例24%。从2023年公司收入结构看，土方机械24%、起重机械23%、混凝土机械11%、桩工机械4%、高空作业机械10%、矿山机械6%、道路机械4%、工程机械备件及其他18%。整体来看，徐工机械的业务结构较为多元化，既有传统的工程机械业务，也积极布局高空作业、矿山机械等新兴领域，且在新能源产品方面展现出较强的增长潜力。公司在各业务板块的毛利率水平差异也较大，2023年公司土方机械、起重机械毛利率分别为25.7%、22.6%，但全领域的业务布局为其提供了“1+1>2”的协同效应。 图11：公司业务结构相对分散，2023年第一大业务板块为土方机械占比24% 图12：2023年公司土方机械/起重机械毛利率25.7%/22.6% 混改持续推进，盈利能力持续提升。2021-2023年，公司毛利率由16.24%提升至22.38%，实现了连续三年的增长。一方面主要得益于优质资产的注入，如挖掘机等高毛利率产品的引入，同时随着海外市场拓展和高毛利率产品销售占比的提升，推动了产品结构的优化；另一方面，公司混改后持续推进管理优化及降本措施，释放经营活力。2023年公司毛利率22.38%、净利率5.6%，同比提升了2.17个百分点和1.06个百分点，盈利能力持续优化。 图13：2023年公司毛利率22.4%、净利率5.6%，盈利能力持续优化 图14：2023年公司期间费用率为15.2%，费用控制良好 国际化布局稳步推进，海外业务网络逐步完善。公司积极推进国际化战略布局，全球范围内拥有300家海外经销商、40个对外代表处、11家海外制造基地与KD工厂、2000个海外服务配件中心、30个海外子公司和6个研发中心。公司成立了国际事业总部，打造了“1+14+N”的国际化运营体系，拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络已覆盖全球193个国家和地区。 图15：公司全球化布局完善 海外市场高速拓展，全球化再造“新徐工”。近年来公司海外业务增长迅速，2020年公司海外业务收入61亿元，2023年增长至372亿元，复合增速83%，2023年公司实现海外业务收入372亿元，同比增长34%，占总营收比例升至40%，同比增加10个百分